■ 纵论流动性变局

　　中金公司首席经济学家彭文生在接受中国证券报记者专访时表示，预计7月初以后银行间资金面偏紧的局面将显著缓解。受内外因素影响，下半年流动性可能会有较大波动。当前货币条件偏紧，货币政策短期内存在微调可能，但受制于结构矛盾尤其是房地产泡沫的掣肘，政策大规模刺激总需求的可能性小。

　　货币政策方向未变

　　中国证券报：前段时间银行间市场利率飙升的原因是什么?是否意味着流动性开始收紧?

　　彭文生：多种因素同时起作用，造成银行间市场资金供求的剧烈波动。

　　首先，资金流入减少。5月外汇占款大幅下降，从此前的每月3000亿元左右降至669亿元，说明存在资金大量外流的情况。资金从大量流入到大量流出的逆转，势必给银行间市场资金供给造成紧张。资金流入下降有三方面原因：一是5月上旬国家外汇管理局发出通知，规范银行外汇存贷比，导致银行需要补缴外汇头寸，需要用人民币购买外汇;二是外资企业的利润分配和派息;三是近期外围市场变化导致套利资金的流入量下降。

　　其次，短期资金需求叠加。一方面，我们估算5月底、6月初税费清缴的规模相当于提升存款准备金率0.5个百分点。缴税意味着资金从企业在商业银行的存款转到国库在央行的存款，相当于银行间市场资金回笼;另一方面，端午节长假期间现金需求量大，商业银行要满足家庭部门的提现需求，短期资金需求较大。

　　第三，监管考核导致商业银行季节性资金需求增加。5月存款增加了1.4万亿元，增量主要来自最后两天，反映银监会存贷比按月考核的驱动。央行的存款准备金要求是按旬考核的，5月底和5月20号比，存款显著增加，导致6月5日要补缴相关准备金。

　　第四，前期信贷和社会融资扩张较快，银行资金备付水平低。银行的贷款冲动仍较大，但基于利润考核，追求资金使用效率，导致银行的资金备付水平很低，所以受资金供需变化的冲击大。

　　第五，近期债券市场的整顿可能加大了短期资金市场的摩擦。一个表现是非银行的市场参与者大幅减少，债券市场的批发层面变为主要是银行间市场，这增加了市场参与者的同质性，其结果是资金需求变化的一致性加大，利率波动的幅度增加。也就是说，债券市场的摩擦可能放大了上述因素对资金利率的冲击。短期内，上述一些因素尤其是月底、季末的存贷比考核意味着6月底、7月初资金需求强，尤其是考虑到银行在半年报的压力下存款冲规模的动力比5月还要大，增加了7月初银行准备金缴款的压力。这就是1个月SHIBOR利率最近明显上升的原因，银行在为7月初的流动性需求做准备。

　　但是，近期银行间市场利率上升不代表政策方向改变，经济增速仍较弱，货币政策不会收紧。实际上，央行在流动性紧张的情况下，还是出手投放资金。最近央行已开始加大对公开市场净投放的规模。当然，央行既要满足合理的流动性需求，也会敦促银行改善流动性管理。近期银行贷款增加仍较快，而且票据贴现占比高，既有追逐利差的驱动，也有预期货币政策放松，通过增加票据融资占规模的因素，人为加大了资金需求。因此，央行也会考虑银行进行政策博弈的问题。

　　短期内还存在流动性需求增加的季节性因素，但近期的发展可能促使银行改善内部流动性管理，加上央行投放资金的支持，市场利率的走势应该是向下的。尤其是7月初以后，短期的流动性需求将下降，预计银行间市场资金偏紧的局面将显著缓解。

　　下半年流动性或波动较大

　　中国证券报：下半年流动性状况如何?

　　彭文生：目前的货币环境存在一个矛盾：M2增速、银行信贷、社会融资总量等数量指标扩张较快，但银行加权平均贷款利率、银行间市场利率较高，考虑通胀因素后的实际利率较高，人民币实际有效汇率也位于历史高位。

　　判断货币条件不仅要看数量指标，更要看价格指标。当前实际利率高，抑制总需求增长;有效汇率升值过快，在抑制实体经济的同时，刺激了风险偏好和投机行为。

　　受内外环境变化的影响，下半年流动性可能会有较大波动，但下降的幅度有多大、波动能否大幅降低还受其他因素影响。一是整顿理财产品、债券等融资市场的后续影响。对于影子银行和债券市场的整顿可能加大了银行间市场流动性的波动。二是债券市场参与者的同质性增加，真正变为“银行间”市场，加大资金需求的同方向变化的动力。同时，整顿有利于限制与地方融资平台和房地产相关的融资，从更长的时间来看，随着二者的资金需求受到抑制，资金的市场价格有望回落，实体经济所受挤压有望得到缓解。此外，这些整顿措施可能导致货币信用量尤其是社会融资总量的增速在下半年放慢，但不能由此判断货币条件紧缩，关键还是要看利率的走势。

　　从外部环境看，美国量化宽松预计在今年下半年减量，在明年退出，从而支持美元汇率走强。受此影响，中国短期资本流入将减少甚至流出，国内面临流动性的逆流。5月外汇占款增量大幅回落至669亿元，显示资金流入发生较大变化。预计未来几个季度外汇占款增量和今年1季度相比将有明显下降，人民币可能有贬值压力，但政策对贬值的容忍度不大。

　　两种情形将降息降准

　　中国证券报：5月数据显示经济增速存在继续下行风险，货币政策是否存在进一步宽松的可能?

　　彭文生：考虑到目前实体经济面临的货币条件偏紧、增长动能偏弱，货币政策放松的压力增加，短期内存在微调的可能，首先体现为增加流动性供给，降低银行间市场利率。但受制于结构矛盾尤其是房地产泡沫的掣肘，宏观政策大力度刺激总需求的可能性小，政策将着重于结构改革以及控制、消化过去累积的金融风险。今年下半年经济增长难有显著起色，明年增长将进一步放缓。预计明年经济增长目标将下调至7%。

　　两种风险情形会导致宏观政策尤其是货币政策比我们判断的基准情形要宽松，体现为基准利率和(或)存款准备金率的下调。其一，经济增速大幅弱于预期，逼近7%。在此情形下，风险偏好下降，房地产市场降温，政策需要控制增长下滑带来的就业压力和金融风险。其二，结构改革获得实质性进展，尤其是在控制房地产泡沫和规范地方政府行为方面取得成效，增加了货币政策支持总需求的空间。