按照预先设定的日程，6月19日证监会将于第十七届发审委2018年第88次发审委会议对小米集团CDR的发行申报文件进行审核。

　　然而就在CDR首单呼之欲出之时，小米官方微博19日早间却称，公司经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划。小米集团将先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此，公司向中国证券监督管理委员会发起申请，推迟召开发审委会议审核本公司的CDR发行申请。

　　对此，证监会官网回应，尊重小米集团的选择。

　　CDR首单一路绿灯为何却遇临门急刹

　　回顾小米的CDR过会速度，刷新了富士康快速IPO的记录。其背后监管层为试点创新企业“拥抱”A股快速铺平道路的关切之意不言而喻。

　　6月6日晚，证监会发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》同时发布了包括IPO办法、创业板IPO办法在内的8份配套文件，为创新企业在境内发行CDR做好了制度安排。

　　小米6月7日向证监会申请发行CDR，同天被受理，6月14日当晚收到证监会的反馈意见。到此，小米发行CDR排队的时间仅12天。

　　端午节前的最后一个工作日（15日），沪深交易所又发布一系列上市交易配套业务规则，至此，交易所在配套制度层面已为试点创新企业登陆A股作好了准备。

　　然而，“在单刀面对守门员，只待临门一脚时，小米却选择了回传”。这期间的关键，或许还需看证监会6月14日晚对小米的那份《反馈意见》。在受理小米集团公开发行存托凭证申请一周之后，中国证监会对小米的CDR发行申请做出了超过2万字、84个问题的第一次反馈。其中小米集团的股权结构、优先股对赌、客户真实性、估值定价、权益差别等问题成为了证监会重点关注的领域。

　　从这一系列数字不难看出，CDR作为一项创新的举措，监管在爱护之余对于政策细节斟酌以及合规性仍然采取了高标准的要求。从近期A股市场的环境来看，为了更有质量的CDR首发试点发行，小米暂缓CDR审核后续择机再行启动也不失为一种良择。

　　CDR回归与IPO的估值高低争议

　　独角兽科技企业以CDR或者IPO的方式回归A股，对其进行合理估值难度之大不言而喻，而估值问题也直接关乎最后的发行定价，是企业关切的核心。

　　以小米的估值为例，不同的机构投资者反馈，估值从400亿美元到700亿不等，其相差接近一倍，其原因就在于小米究竟是一家互联网公司还是硬件公司的定位模糊。

　　按照小米招股书的说法，公司是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司。雷军在各种路演中，也在不断向机构解释小米已经从手机硬件制造商发展为一家互联网科技企业。

　　无论从A股还是港股的资本市场的发展轨迹来看，硬件公司的估值想象空间远小于互联网，小米又是兼有硬件公司和互联网公司两种属性。证监会在对小米那份达2万字的第一次反馈意见中，着重提出要求其说明现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确。即使是互联网公司，小米也需要向证监会进一步说明，未来互联网变现的趋势、业务增长空间，以及是否具备未来持续增长的能力。

　　此外，证监会还对小米的行业对标公司提出问题，要求小米结合公司的整体业务模式和按分业务，进一步补充披露与对标公司在业务领域的异同。

　　值得一提的是，证监会还在小米确定上会日期当日再次向市场各方提示风险称，“创新企业存在投入大、风险高、易被颠覆等特点，加之A股历来有炒作新股、炒作题材的情形，创新企业上市初期可能出现被炒高之后出现较大幅度回落的风险”。由此不难看出，在推出CDR的同时，监管层对投资者利益的保护丝毫没有放松，频频提示风险。

　　从历来A股对新股与次新股的炒作之风来看，无论是“站在风口被吹上天的猪”，还是专注主业逐年走高的白马股在上市后一视同仁都迎来一轮大涨。但是，追捧过后是飞的越高摔得越惨的一地鸡毛？还是从低到高稳健攀升，给予投资者持续回报？只有尘埃落定之后，市场才能看清上市公司的真实价值。

　　小米的“暂缓”与证监会的“取消” 都是为更好的CDR

　　对于本次CDR叫停，小米与证监会的表态略有不同。小米方面表态为决定分步实施在香港和境内的上市计划，给自己留了个活话。证监会态度则为，尊重小米集团的选择，决定取消第十七届发审委2018年第吃88次发审委会议（会议时间原本定于今日）对该公司发行申报文件的审核。

　　有分析人士认为，小米此次暂缓发行对于证监会后续推动CDR的影响有限。从今年两会支持创新企业境内上市成为热议话题开始，CDR的政策和配套措施推进就进入快车道。3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》，进一步明确了CDR试点的合规性。此次取消小米的审核或许会对CDR整体发行节奏略有影响，但CDR作为一项既定的改革创新举措，其定位并不会改变。

　　而对小米而言，据媒体报道，一位接近小米的中介人士表示，小米集团考虑到境内资本市场环境的不确定性，CDR作为一项创新的举措，为了更有质量的CDR发行，决定CDR暂缓审核，后续将择机重新启动。对于小米何时重新启动CDR，该人士表示并无时间表。

　　从第一个吃螃蟹的企业到临门回传，小米这一脚回传也给了中国资本市场多一次的思考机会。

　　作为A股市场迎接新经济创新试点的开始，小米上市发行的每一个环节都备受瞩目。

　　从大环境看，六只独角兽基金蓄势待发，千亿级战略配售资金“护盘”等政策红利信息不断强化小米或成为CDR首股的乐观预期，但是这绝不意味着市场对独角兽的青睐会为以小米为代表的独角兽企业特事特办，相反市场对于作为A股创新产物的CDR的高关注度令证监会必须以严姿态做表率。

　　昊泽资本合伙人赫信认为，小米暂缓CDR实属合宜之举。“小米作为新经济的代表，其估值模型和定价的不确定性，CDR估值中枢的确定、定价方式、三年锁定期内的波动性风险等关键性问题都有待厘清。”

　　无论小米何时选择再次回归A股，相信等待其都将是更加完备的CDR。（第一财经）