一家上市公司如何做死？最佳负面样本昔日龙头华锐风电用九年书写出答案。

　　2011年顶着第一高价股的光环上市一年后，华锐风电的股价跌跌不休如四月春雨绵绵不断，投资者们翘首以盼，得到的却是一个又一个坏消息。

　　9年过去，在被中国证监会北京监管局叫停大股东表决权转让后，华锐风电科技（集团）股份有限公司（601558.SH）“保壳”的自救之路宣告失败。

　　4月14日，这家曾经“世界第二、中国第一”的风电巨头，因收盘价格连续20个交易日低于股票面值，将触及终止上市条件并停牌，等待上交所作出最后的“宣判”。

　　在最新的回复中，华锐风电表示自身“经营正常”，且称“正在努力稳定并改善公司经营的基本面，为后续经营提供有利保障”。那么，从其大起大落的十五年公司史中，同业者又该从中获得怎样的启示呢？

　　高定价背后的基本面之殇

　　“华锐风电是行业的淘汰者和资本的牺牲品。”一位不愿具名的业内分析人士告诉21世纪经济报道记者，若要总结该公司的失败原因，必须从“行业”和“资本”两个维度去思考。

　　在华锐风电官网上，21世纪经济报道记者看到该公司介绍其“创造了中国风电设备制造业多个第一和奇迹”：“第一家引进国际先进的兆瓦级风电机组技术”、“第一家完成了具有自主知识产权的国际主流、技术先进的3MW系列陆地、海上及潮间带风电机组的研制工作”、“第一家完成了拥有自主知识产权的中国首台5MW及6MW风电机组的研发和生产”、“为欧洲以外全球第一个海上风电场、中国第一个国家海上风电示范工程”。

　　这四个醒目的“第一”，代表着华锐风电在中国风电史上不可忽视的地位和贡献。但曾经的巨头敌不过现实的残酷，败退A股也预示着一代枭雄终将落幕。

　　成立于2006年的华锐风电，用五年的时间将自身打造成中国第一的风电企业。这背后得益于创始人韩俊良对国内风电行业早期发展的“独具慧眼”以及资本大佬的加持。

　　2004年，彼时仍为大连重工机电设备成套有限公司副总经理的韩俊良，嗅到了“风口”。

　　2007年前的中国风电行业几乎都由外资企业主导，Gamesa、Vestas、GE等外资风企凭借自身风电技术和成熟的产业链，占据了中国风电一半的市场份额。在此背景之下，韩俊良试图借助其所在单位大连重工的制造业优势，通过引进国外风机技术以入局风电行业。

　　华锐风电所称的“第一家引进国际先进的兆瓦级风电机组技术”，正是基于韩俊良此时的决定——他买下了德国富兰德FL1500系列风机的生产许可证之后，在大连重工完成了1.5兆瓦风电机组国产化配套产业链，而彼时国内风电行业的主流机型不过750千瓦。

　　产品技术已有，亟需资金支持。随后，两位国内资本界的重量人物阚治东和尉文渊与韩俊良产生了交集。前者是申银证券的创始人，后者则是上交所的设计者和创建者。

　　技术与资本的碰撞，迅速创造了华锐风电在资本市场的奇迹。2011年，打破彼时A股最高发行价格纪录的华锐风电登陆资本市场，在募集约95亿元资金后，其上市首日总市值更是高达约820亿元，千亿风电企业似乎指日可待。

　　可行业过热导致的产能过剩压力很快压垮了这家风电巨头。

　　2011年，国内风电行业迎来拐点。受并网限制、产能过剩、低价竞争以及国外“双反”等问题困扰，我国风电行业进入低谷期。这其中，华锐风电因激进扩张模式首当其冲。一位接近ST锐电的人士告诉21世纪经济报道记者，彼时国内风电行业遭遇拐点时，该公司时任管理层仍然选择偏激的发展模式，并带来了高存货、高应付账款的风险。

　　“不同于光伏出海，我国风电产业的市场本身相对有限，国内风机制造商几乎很难将产品卖到海外，这就使得国内市场竞争异常激烈。”瑞银证券新能源及环保行业分析师刘帅在接受21世纪经济报道记者采访时指出，有限的市场“蛋糕”促使行业竞争激烈，同时部分风机制造商大举进入下游风电项目运营领域，由此遭遇的补贴拖欠也影响了项目资金回笼。

　　值得一提的是，除扩产引发的产能过剩之外，华锐风电也因此陷入质量丑闻。2011年，多次风机倒塌及起火事故，将该公司的风机质量问题一度推向风口浪尖。

　　2012年起，华锐风电亏损。次年，该公司巨亏34亿，上市两年业绩“大变脸”。

　　成也资本，败也资本？

　　尽管华锐风电在最新的公告中对外称，其“经营正常”，21世纪经济报道记者多次联系华锐风电试图了解其目前的经营情况，但电话始终未获接听。

　　“产能扩张应有其节奏，过往风电行业因补贴导致行业周期性的出现更考验风电企业踩准扩产节奏。”刘帅指出，随着风电行业平价上网时代的到来，需求将由市场引导，行业周期性特征减弱，行业发展也渐趋理性。

　　实际上，华锐风电前后几位关键人物隐藏了公司失败背后的另一些资本秘密。不可否认的是，华锐风电起初是资本的受益者。因此，该公司成立之初，便设立了相对分散的股权结构，导致了无实际控制人状态这一“历史遗留”问题。

　　华锐风电成立时，其股权结构为大连重工成套、新能华起、方海生惠、东方现代、西藏新盟等五家法人单位出资设立。2008年，该公司引入天华中泰和FUTURE，注册资金为1.5亿元。而这几家原始股东又大致分为三类：第一，由韩俊良（直接控制天华中泰）和大连重工·起重集团所组成的“行业阵营”；第二，由东方现代、西藏新盟（由尉文渊和阚治东控制）所组成的“资本阵营”；第三，由 FU⁃TURE等组成的其他阵营。

　　各阵营之间持股比例对等，话语权相互牵制，公司不设实际控制人。因此，在华锐风电冲击 A 股市场之时，各阵营目标一致，同心协力。

　　但华锐风电也由此成为资本的受害者，公司管理层内斗正是基于分散的股权结构。上述接近ST锐电的人士告诉21世纪经济报道记者，韩俊良在经营战略上的失误造成管理层内部出现分歧，而由于公司管理层几大股东派系之间持股比例分散，公司长期处于无实际控制人状态，埋下了隐患。

　　2012年8月，尉文渊取代韩俊良成为“代总裁”后，华锐风电的几大创始人之间的矛盾公开并激化。随后的几个月内，尉文渊陆续集华锐风电“总裁”、“董事长”职位于一身，并开启公司治理改革，全面放缓节奏，转向保守经营，韩俊良出局。

　　然而，尉文渊并未将华锐风电带出泥淖，却造成一批老员工的出走，华锐风电元气大伤。

　　值得注意的是，在华锐风电的“保壳”过程中，该公司后续的管理层只能借助于股权转让等事项来增加非经常性损益以调节净利润。即便当其市值一路跌破50亿元，其所具备的“壳”价值也并未引起资本市场的重视。其背后的主要原因在于，该公司股本过大。

　　通过高送转等分红手段，是目前A股市场提升股价的主要手段。但华锐风电却上演了一出“赔了夫人又折兵”的戏码。

　　截至4月14日，华锐风电的总市值定格在39.20亿元，但其总股本高达 60.31 亿股。对比其上市之初的10.05亿股本，增长5倍之多。

　　华锐风电的 2011 年 6 月、2012年6月以及2015年1月实施的三次分红（转增、送股）是导致该公司股本变大的原因。尽管华锐风电后期试图通过回购来集中筹码，但无奈自有资金“撬不动”巨量股本。

　　停牌后，华锐风电的股价定格在0.65元。一旦“面值退市”，20多万股东也将随之心碎。
 

（第一财经）