根据蒙代尔“不可能三角”理论,在货币政策独立性、汇率稳定性与资本自由流动三大经济目标中,只能选其二,而不可能三者兼得。中国金融体系往往因稳定汇率,但难以有效管制资本跨境流动,而导致货币政策独立性的部分缺失,由此带来金融体系的不稳定。明斯基提出融资的基本态势通常是从对冲性融资向投机性融资比重、庞氏融资比重逐步升高的方向发展,“经济的基本特征就是金融体系在稳固和脆弱之间摇摆”。在新兴+转轨的中国经济中,间接融资占比较大,金融市场不够发达,利率汇率市场化程度有待提高,稳定不稳定的金融体系是政策制定者和市场参与者所共同关注的话题。

　　自2012年下半年以来,我们针对汇率、资本流动和货币政策进行了一系列研究。许多观点和分析得到了事实的验证:汇率研究方面,针对市场上人民币贬值预期,我们曾在《出口形势恶化,人民币汇率影响几何》等报告中认为,在央行对即期汇率干预有明显弱化,利率、汇率市场化推进的背景下,外汇套利行为引致人民币利率平价现象,人民币即期汇率升值是大概率事件。目前人民币汇率屡创新高,基本验证了我们的判断。

　　资本流动研究方面,去年我们在《钱在囧途》等报告中认为,11月外汇占款下降应该与热钱流出无关,从外汇占款口径判断热钱进出的逻辑失去准心,资金流入的压力会更大,之后外汇占款的持续上升验证了我们的观点。

　　在货币政策研究方面,我们在今年初的《解析央行资产负债表收缩》报告中认为,长期来看央行资产负债表规模将继续收缩,但短期不排除出现反弹的可能性,央行货币政策将更加灵活主动,公开市场操作将扮演更加重要的角色;在《逆回购常态化面临考验》报告中认为,央行将逆回购操作常态化,与中国经济主动调整和相对稳定的外部环境是分不开的,未来还将受到国内外环境剧烈变化的考验甚至是挑战,不排除逆回购和正回购交替操作可能。至少目前来看,央行的一系列操作正在朝着我们预期的方向发展。另外,我们对货币政策的各方面也进行了一系列的回顾和展望。

　　我们还在《社会融资变迁喜与忧》、《影子银行的清理与影响》等报告中对社会融资结构、影子银行问题以及地方债务等问题均做了专门的探讨,在去年底就提出调整经济结构绕不开融资结构调整,资产证券化是解决影子银行问题的重要工具,这些都在近期监管部门的政策和领导讲话中得到印证。

　　中国金融体系如同快速运行的列车,无论是“拆弹”还是修复,都需要“在线”进行,利率汇率市场化的速度,地方债务开正道堵歪门的时滞和力度把握,对全球流动性的预判和应对,资本市场的创新方向和节奏,都复杂交织,收敛或放大不稳定性的可能都存在。作为市场参与者,我们只能抱最好的希望,做最坏的打算,努力适应和应对金融体系的每一步变化。