机构：中国中投证券有限责任公司 研究员：徐晓芳

　　2012年,欧美经济持续萎靡,以出口导向型产业为支柱的珠三角经济遭受重创。

　　作为公司收入和利润主要来源的华南区门店首当其冲,同店增速滑落至4.45%。外地门店在全国宏观经济不景气的大环境下尚不能成为拉动公司增长的主力。2012年,公司营业收入和归属净利润分别增长10.3%和2.4%,增速均为2006年以来的最低水平。

　　但是,我们认为,收入、利润的放缓不掩天虹商场优秀公司的本色。

　　投资要点:业绩表现优于同地区同行:2012年,公司深圳地区营业收入增速5.27%,华南区可比店营业收入和利润总额增速分别为4.45%和10.31%,表现优于主力门店同处珠三角的人人乐、岁宝百货、广州友谊、广百股份等。

　　坚持有效益扩张的全国化拓展思路,2012年新增9家门店:新增营业面积近31万平米(其中东莞君尚约5.9万平方米待装修完成后开业);新增储备项目6个;2013年,公司将新增6-8家门店。

　　各项财务指标反映出公司不凡的经营管理能力:1、毛利率逆势提升,综合/零售毛利率高达23.48%/22.14%,仅低于徐家汇002561;2、推进人效项目,2012年商业面积增加近31万平米,增幅约25%,而在职员工数仅增加3.7%;3、目前虽是租赁物业为主,但租金上涨可控、租售比连年下降,2012年降至4.51%。

　　作为全国百货业龙头,在品牌代理、自有品牌、直采、O2O等方面先行先试,积极探索:1、品牌代理:乐迪服饰2012年实现营业收入491万元,新引入1个国际品牌;2、自有品牌:占超市收入的2-3%,未来十年提升至20%;3、直采:12年签约10家农超对接基地,新增13家全国直供客户;4、O2O:网上天虹减亏,业务将拓展至东莞、惠州及厦门等地。

　　2013年,战略转型开局之年:1、城市中心店将向时尚化、体验性转型,社区店转向社区生活中心:标准化产品上逐步转移到线上去,实体店中腾出面积,适当增加餐饮、娱乐配套。2、公司购物中心业态陆续开业;3、增加自有物业比重至轻重资产比例6:4。

　　维持“推荐”评级:预计公司2013-2015年营业收入同比增长14.5%、16.4%和18%;归属净利润同比增长17.2%、17.5%和20.5%,对应2013-15年EPS0.86、1.01和1.22元。作为一家管理优秀、激励到位、全国化扩张的零售龙头企业,给予2013年14倍PE,目标价12.04元,维持“推荐”评级。

　　风险提示:1、异地门店培育期超4年;2、出现多家老门店大幅提租;3、关店风险