类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：田世欣

　　公司战略回归北京,加快京外项目周转的策略值得赞许,2013年公司可售资源增长较快,1季度销售额激增253%;受制于京外销售结算占比增加,结算均价和利润率下滑将在2013-14年持续,业绩方面存在压力。我们下调2013-14年每股收益预期至1.24和1.49元,公司当前NAV估值偏低,前期股价大幅下跌已经反映了市场对于盈利的担心,我们将目标价由12.98元下调至11.70元,相当于38%的净资产值折让和9.4倍13年市盈率,维持买入评级。

　　支撑评级的要点.

　　营收增长40%,毛利大幅下滑拖累净利下降14%。公司12年实现营收126.8亿元,同比增长40%。归属于母公司净利润16.2亿元,同比减少14%,合每股收益1.08元。由于保障房和京外项目结算占比增加,公司毛利率大幅下降,来自首城国际的投资收益下降,亦拖累公司业绩。

　　去年销售增长超五成,未来京外销售占比增加将拖累均价。12年公司销售面积133万平米,签约金额177亿元,均比上一年增长55%左右,其中,京外销售面积占比近半。13年公司加快京外项目周转,可售存货278万方,其中京外占比提高至56%。按照13年计划销售均价将下滑16%至11,220元,13-14年降为公司利润率筑底期。

　　新开工持续下降但可售仍丰富,加快周转为要务。公司11-13年新开工面积呈持续下滑态势,预计13年开复工面积838万平米,可售资源仍然丰富,公司首要任务是加快销售周转,尤其是京外项目的周转,这对公司;1季度公司销售靓丽,达73亿元,预计全年销售额有望超出公司计划的184亿元,达到210亿元。

　　负债率逐年走高,预计未来维持高位。12年末资产负债率80%,净负债率118%,属于偏高水平。公司从12年3季度起积极拿地,13年1季度亦维持这一趋势,新增权益建面81.5万方,预计全年投资额超过220亿元,负债率仍将维持高位。

　　评级面临的主要风险.

　　区域市场调整风险;调控政策继续加码的风险。

　　估值.

　　考虑投资收益的下滑和利润率的小幅下跌,我们下调2013-14年每股收益预期至1.24和1.49元。公司当前净资产值估值偏低,前期股价大幅下跌已经反映了市场对于盈利的担心,我们将目标价由12.98元下调至11.70元,相当于38%的净资产值折让和9.4倍13年市盈率,维持买入评级。