类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司 研究员：耿邦昊

　　事项:公司今日披露2012年报及2013一季报,12年实现EPS=0.404元,YoY=8.6%,低于预期;1Q13年实现EPS=0.901元,环比同比均有大幅增长,业绩出现实质提升,符合我们预期。公司同时公告拟投资宿迁、盱眙两项目,并筹备铜陵、嘉兴、句容项目等。

　　平安观点:1Q13是公司多年来首次业绩质的提升,当然这是公司4年来大刀阔斧体制改革、经营效率改善的必然结果,零售百货利润水平正常化是今年的一大看点。不过我们更建议投资者关注公司后续商业地产项目的开发规划及进度:公司未来的发展模式显然已从百货店往城市型购物中心转型(类似万达模式),已有商业地产结算进度及新项目开发进度将很大程度影响公司未来的现金流和利润释放进度。我们认为公司有可能成功复制三四线城市的“万达”模式。

　　零售业务稳健增长,本埠大店店王效应显著.

　　2012年公司百货收入55.85亿元,剔除超市业务剥离等影响,可比口径收入增长10.1%,核心门店南京中央商场收入达28.4亿元,增长8.2%,单店规模全国前十,未来该店在品牌资源提升、利润&现金流方面都将有显著贡献。加上徐州、淮安两大外埠门店,三店收入接近50亿元,利润贡献约4亿元。

　　1Q13公司收入增长21.88%,其中中央商场增长13.52%,均优于行业平均水平;全年公司计划新开南京河西、扬中、铜陵和泗阳四家门店,虽然这些门店大位于公司城市综合体项目中且成本较低,但利润贡献尚待时日。近两年百货利润仍依赖中央商场、徐、淮三店,我们预计利润增速应保持在高个位数水平。

　　费用弹性大,人工及财务费用是主要改善项.

　　公司12年业绩低于预期(主要因4Q低于预期及未大量结算地产)及1Q13业绩大幅增长,费用波动都是主因,其中人工及财务费率尤甚。公司12年人工费率增加1.17个百分点至8.13%(vs行业平均4%);财务费率也增加1.06个百分点至3.15%。

　　公司计划未来三年内将人工费率降至3%,虽然我们对改善速度不那么乐观,但通过开店分流员工降低费率是可行的,而这将是公司业绩增长驱动力之一;财务费率,如我们下文所述,将取决于公司已有商业地产结算进度和未来新项目的开发进度。考虑到13年将有大量地产项目结算,财务费率应有下降空间。

　　转型三四线城市“万达模式”,存量项目无忧,新项目需观察.

　　公司未来项目类似万达模式,这将考验公司资金运作、商业地产规划、零售品牌资源和运营能力。结合此前调研和年报预收款、存货-开发成本等科目,我们预计13年公司可结算项目包括徐州地下商铺(约2万平)、泗阳住宅(7.5万平)、宿迁住宅(5万平)、盱眙住宅(3.5万平),预计销售收入约12亿元,并改善公司的现金流和降低财务费用。

　　我们维持公司2013/2014年EPS=3.0/4.5元预测不变,按转增后股本计算两年EPS=1.5/2.25,维持”强烈推荐”评级不变。2013年起公司正式进入业绩高速增长期,商业地产结算将取代零售业务成为主要利润增量来源。公司存量的徐州和淮安项目成功概率较大,但后续项目开发节奏如果过快仍会对公司资金链形成压力,值得我们进一步观察。

　　风险提示:商业地产扩张进度过快、商铺销售进度低于预期、相关管控政策出台、消费需求下降等