美联储官员上周讲话再次发出货币收紧信号，致使海外市场频频下跌。虽然越来越多的证据指向美国三季度经济复苏，但是这并不意味着美联储会立即收紧货币政策。事实上，随着美国经济好转，美元汇率会先于美国利率而动，主导下半年大类资产价格走势的是汇率因素而非经济因素。

　　首先，考察一下美国近期的复苏证据。8月上旬公布了几项美国经济的重要数据，分别是GDP、就业和制造业PMI指数。从这三项数据的结果看，美国经济正在告别二季度低谷，开始逐步复苏，且增长势头强劲。

　　美国二季度GDP初值环比增长1.7%，高出市场平均预期。值得关注的是二季度拉动GDP的主要项目是国内私人投资，这显示出私人部门正在扩大资本开支，未来产出可能继续扩张。就业方面，排除联邦政府裁员因素、关注私人部门就业的ADP调查显示，6-7月就业岗位净增加量连续在高位(19万/月左右)运行，这是一个经济动力增强的有力信号，如果三季度能够延续趋势，美国失业率有可能在年底之前降至7.2%左右。制造业方面，7月美国制造业PMI指数为55.4，其反映的是当前经济预期。比较7月份全球各地制造业PMI指数能够发现，美国企业的复苏预期最为高涨。

　　其次，对比美联储6月和7月的货币政策声明，能够发现几点不同：第一，美联储调低了对于经济增速的判断，在判断经济运行语句上，采用了更为中性的词语“小幅增长”;第二，着重提示对利率过快上升的担忧(尤其是房地产(行情 专区)抵押利率)，以及对房地产市场的重视。这释放出重要的信号，即美联储认为本轮经济景气上行还是周期性的复苏动力主导(主要是房地产)，因此不能够再次容忍利率出现急速上涨。

　　另外，从7月声明中，可以看出美联储目前最重要的意图是要调控公众预期，尽量平滑经济回升阶段的利率走势。因为即使美国经济增速好于利率中枢，也需要稳定信用利差和期限利差，保持投资者对美元资产的风险偏好。

　　有鉴于此，年内美国货币政策很难实质上收紧，减少QE规模的可能性也不高。因为三季度美国货币政策没有急迫性，指目前的通胀水平在下行阶段，因此退出QE没有急迫性。三季度有经济和政策双重压力，货币政策转向缺乏充分性。从经济压力看，美联储决策成员已经对6月份以来的房地产抵押利率上升表示担忧，短期内(9月份之前)房地产抵押利率会成为货币政策盯住的主要考察变量，而不是通胀或就业因素;政策因素主要来自于财政预算案的讨论，三季度是传统的讨论预算案的季节，财政问题再次面临讨论压力。

　　基于以上分析，年内最可能出现的情景是美国复苏和宽松货币政策并行。这样一来，汇率因素的敏感性高于利率因素，容易形成美元指数上涨而美国利率中枢平稳的局面，促使美元回流，美国的各类资产价格继续得到支撑。这种支撑因素可能并不来自于经济基本面，而是来自于美元升值的预期。

　　美国货币政策保持稳定，对于中国而言，意味着外部流动性的中性偏紧。目前美国货币政策对于我国外贸环境改善的力度有限，不足以支撑我国出口高增长和较高的外汇占款流入。此外，目前的美国货币政策会不断吸引资金回流美国，这样我国资本流出风险加大。但目前我国货币政策工具比较充足，可以实现对冲和风险防范。因此，下半年的外围流动性环境是中性偏紧。