如果说2019年是全球经济“共度时艰”的第一年，而2020年则将是第二年。国际货币基金组织（IMF）在今年10月下调2019年全球经济增速预测至3%，创金融危机后的最低点，并预测2020年发达经济体增速为1.67%，创下2013年欧债危机以来的新低。

　　但在不确定性中也蕴含机遇。中国加速结构改革的定力有增无减、新经济生机勃勃，金融市场加速对外开放，中国资本市场跑步加入国际市场，A股和人民币债券已不同程度纳入国际知名指数，上海的国际金融中心建设也已进入冲刺阶段。

　　在全球大背景下，11月15日，“第一财经金融价值榜（CFV）·颁奖典礼”在上海举行，今年CFV的主题词正是“开放·重塑”。颁奖典礼上，对于当下热门的新经济发展未来以及2020年的经济发展趋势，还举行了主题为“新经济与增长新模式”和“2020全球中国经济金融展望”的圆桌讨论，分别由《第一财经日报》副总编辑、第一财经研究院院长、2019第一财经CFV联席秘书长杨燕青和第一财经编委、新闻中心副总监苏蔓薏主持。
　　
　　消失的“菲利普斯曲线”暂难回归

　　年初至今，美联储已实行了三次降息，此前欧洲央行也重启QE。2008年金融危机后，主要发达国家央行实现盯住2%通胀目标的道路并非坦途。时至今日，美国通胀率在曲折中上升到2%目标位置，欧元区的通胀率目标则实现得相对缓慢，日本通胀率目标自本世纪初起始终没有达到。

　　市场乐观派认为，低通胀、低失业率、宽松的货币政策，这无疑是一个“梦幻组合”；但这一现状也引发了学界深思——在凯恩斯主义货币政策框架中，菲利普斯曲线（Phillips curve）诠释了通胀率与失业率的反向关系，认为央行一旦实现其一则自动实现其二。但是，全球化、科技进步、人口结构等因素的变化正在对一般消费品价格产生深刻影响，这种影响可能不仅是眼前几年而是未来几十年。30年前央行制定了2%通胀目标，随着全球通胀形成机制及表现形式发生深层次变化，央行依然守着2%通胀目标有刻舟求剑之嫌。

　　各界关心的问题还在于，新经济成本越来越低，逆全球化易引起消费品价格上行，那么在过去二十多年曾推动全球通胀率下行的一个重要动能会否衰减？万向区块链首席经济学家邹传伟认为：“从学术研究来看，菲利普斯曲线已经很难存在了。”
　　
　　国泰君安证券研究所全球首席经济学家花长春提及：“全球央行释放大量流动性，但我们看不到通胀，会不会突然爆炸？当前老龄化加速，收入分配不均的情况恶化，因此通胀很难抬头，如果可以遏制老龄化延续下去，那样通胀才有可能上升。” 具体而言，收入不平等具有抑制通胀的效果。当收入越来越多集聚在富人手中时，全社会消费能力是下降的。不仅如此，收入差距扩大提升全社会储蓄率，带动实际利率下行，低利率进一步促进富人加大新发明、新科技投资，扩大全社会商品供给，对通胀形成抑制。
　　
　　在一些国家央行追随美联储降息、释放大量流动性的同时，中国的货币政策保持了自己的定力，对于明年货币政策的选择，工银国际首席经济学家程实认为，我国通胀的高点可能在明年二季度出现，“因此货币政策上半年应该以降准为主，下半年以降息为主。”
　　
　　瑞穗证券亚洲经济学家周雪则认为，随着经济科技的发展，当AI技术和一些算法变成真正的主流，可以看到边际成本是难以回归的，大家以后的目标是维持比较低的核心通胀。

　　问题在于，既然新经济是如此好的力量，但为何并未带动生产率回升，也无法带动菲利普斯曲线的回归？花长春认为，一方面是新经济的份额不够，不足以弥补较重份额的传统经济的下行。“现在电商不断的下沉，使得消费更加灵活、供应链不断缩小，从生产方式来看，过去我们靠边界扩张，现在我们青睐小而美，小企业反而是更灵活的。”

　　“还有一种情况，新经济在经济中的体量偏低，是不是我们的统计方式还没有很好的适应新经济的模式。”周雪称，“新经济不仅是GDP的形式存在，难以用直线的模式去估量它未来的增长。”
　　
　　对此，邹传伟提到，“就新经济而言，一类是真正的技术创新，它提高生产力，但另外一类可能更多的是模式创新，它们对经济生产力的影响是不一样的。再提到AI，大家对它的期望已经比原来要低的多，它也已经遇到一些瓶颈。”

　　就效率的问题，以区块链和其最成功的应用比特币而言，邹传伟称，“如果把全世界花在比特币上的大量时间、资源，和人们获得的效率相比较一下，很难说整体效率是正还是负。再看目前被热议的央行数字货币，中国的电子支付已经很发达了，而中国央行的数字货币（DC/EP）在发行端可能没有像Libra 那样用到真正的区块链，那是因为央行本身的信用背书已经足够，当然这里面有很多技术和经济逻辑，DC/EP确实会对老百姓这一端支付的需求、普惠金融方面的需求产生正面影响，但在正式推出前，央行还是会做很多评估。”

　　全球宽松持续、中国推进结构性改革

　　就2020年的全球经济形势，各界的共识在于，2019年的下行压力很难消失，而全球经济“火车头”美国经济也并非“晴空万里”，G4经济体的放缓可能会对新兴市场造成负面溢出效应。
　　
　　“美联储明年还是要降息75bp，即3次降息，美国经济明年陷入衰退的概率还是比较高的，”海通国际首席经济学家孙明春表示，“虽然现在美国经济比较好，呈现低失业率、低通胀率、消费收入强劲的‘梦幻组合’，但弱点在于投资，例如私人投资连续两个季度负增长，尤其是企业资本支出连续两个月负增长，企业家在做投资决策时看得更远，更容易受到国际关系、经济不确定性的影响......哪怕现在收益率曲线转正，但衰退此后还是可能会到来。”
　　
　　大成基金首席经济学家姚余栋提出的新货币理论（NMT）则表明，货币政策会经历三阶段：第一阶段是传统货币政策阶段，以中国为代表；第二阶段是QE，以美国为代表；第三阶段为负利率+QE，以欧洲和日本为代表。负利率使得全球有可能进入到全球流动性陷阱，从而使得货币政策失效。

　　他表示，主要经济体将进入到货币经济体第二、第三阶段，中国将保持更高质量的中速增长，进入“白银时代”，伴随着国内金融市场开放及人民币国际化进程提速，大量的外资将持续流入中国。在全球货币宽松政策下，人民币资产是最佳的配置资产。
　　
　　2020年中国经济下行压力犹存，中国民生银行研究院院长黄剑辉提及，鉴于货币政策受到抑制，财政政策要发挥更积极的作用。除了专项债发行、刺激基建政策，改善营商环境对于中国的未来发展更为关键。
　　
　　就人民币而言，德国商业银行新兴市场高级经济学家周浩近期将2019年美元/人民币预测从7.15调至7.07，他认为未来外汇市场将延续低波动的状态，这主要由几大原因造成，首先是机器交易的盛行所致。由于机器或电脑程序往往是短视的，更关注短期的套利机会，但很难看清复杂的长期趋势；此外，全球央行也认为，汇率波动会滋生很多问题，所以央行稳定汇率是大概率事件，“因此人民币微幅波动并不奇怪，外部波动率也整体降低。”
　　
　　就A股来看，交银国际董事总经理、研究部主管洪灏表示，由于目前股票提前反应了实体经济的运作，如果2020年A股要再上一层楼，流动性、基本面、交易行为都必须要超预期，“但通胀在未来3～6个月压力大，制约了央行货币政策的选择，这也会抑制基本面复苏的速度。”

　　尽管市场整体机会有限，但洪灏认为“龙头效应”仍将持续。过去十年，中美行业集中度都越来越高，行业龙头在行业收入中所占的份额越来越大，并且产生更高的股本回报。尤其是在中国，大盘股的股本回报率高于资金成本，而中小盘股却不然。鉴于行业内领先地位的变更性非常有限，后来居上的机会只有4%，股票也将持续“强者恒强、赢者通吃”。因此，尽管整体市场机会可能有限，沪深300、A50、上证50、离岸大盘中概股等最能反映“龙头效应”的指数应仍能提供投资机会。
 

（第一财经）