夕阳西下，在德豪润达（002005.SZ）珠海总部顶楼，55岁的公司董事长王冬雷从自己的办公室步入带假山亭子的露台。“公司的注册地很快就会从这里搬回到我的家乡蚌埠。”他不无惋惜地说。

　　王冬雷也是雷士照明（02222.HK）的董事长。8月12日，他向记者披露了雷士照明转让雷士中国70%股权给投资基金KKR背后的考虑。几乎同时，德豪润达关闭芯片业务，出售总部地块。

　　六年前，德豪润达收购了雷士照明的控股权，王冬雷曾一心想打造贯穿LED芯片、照明产品到销售渠道的LED产业帝国。“人算不如天算，”王冬雷反思说：“我应该更早地退出LED芯片业务”。
　　
　　德豪断腕

　　2009年，以小家电起家的王冬雷，看好LED的机会。德豪润达重金投入，五年内豪掷60亿元上马LED项目。2013年，王冬雷斥10亿元接下吴长江手中的股权，德豪润达成为雷士照明大股东。

　　当时上游LED芯片已过度投资、产能供过于求。2013年德豪润达销售收入31.3亿元，同比增长13.5%；但净利润同比下跌94.55%，仅为882.6万元。王冬雷希望收购雷士，扩大下游“出海口”。

　　有雷士“在手”，德豪润达进一步增加LED倒装芯片产能，欲改变LED芯片行业格局。2014年，继大连、芜湖基地之后，德豪润达又建设了蚌埠、扬州基地。

　　“新增芯片产能将是目前三倍，新基地明年年底建成。”王冬雷2014年曾说，德豪润达LED芯片每月收入来年可增至2亿元，50%~70%产能做倒装芯片，雷士新增的LED芯片六七成由德豪供应。

　　2015年6月，德豪润达公布增发预案，拟定向增发融资不超过45亿元，其中20亿用于LED倒装芯片项目。后来，收缩融资规模。2016年4月，德豪润达又公告，拟定向增发融资不超过20亿元，其中15亿元拟用于LED倒装芯片项目，将形成年产50亿颗的生产能力。

　　事与愿违，LED倒装芯片并没有如王冬雷预测的那样得到普及。高工LED的董事长张小飞向记者分析说，LED正装芯片价格下降的幅度非常快，而LED倒装芯片的价格却下不来。

　　2016年8月，王冬雷在内部提出雷士集团的概念，拟整合雷士照明、德豪润达及关联公司资产，加强上下游资源整合，“大雷士”力争当年总体营业收入冲击100亿元。德豪收购雷士的想法浮现。

　　但是，“大雷士”也救不了LED倒装芯片。“就算雷士全部用德豪的芯片，也只占我们芯片产能的5%－6%。”王冬雷说。严重过剩的产能、高居不下的成本，令德豪润达连续两年亏损，2017年亏9.71亿元，2018年又亏5.81亿元，今年被戴上ST的帽子，证券简称变为*ST德豪。

　　德豪润达今年被迫关停了累计投入70亿元的芯片业务。王冬雷早就想退出LED芯片业务，但缺乏退出机制。因为LED芯片企业如果建设新厂、购买新设备投入100亿元，政府会补贴100亿元，50亿元成为利润，而如果折价50亿元购买旧设备，就没有50亿元利润，现有政策下，大家更愿建新厂、拿补贴。他很后悔：“我应该更早退出LED芯片业务。”

　　与此同时，德豪润达“壮士断腕”，赞同转让雷士中国核心资产。截至2018年12月31日，德豪润达持有雷士照明20.57%的股权、约8.7亿股股票。按照雷士照明的公告，这次转让雷士中国70%股权给KKR后，向股东派发0.9港元/股分红，预计德豪润达将收到约7.05亿元人民币的投资收益，*ST德豪有望因此而摘掉ST的帽子。

　　雷士中国控股权的转让，也折射出了LED照明行业的低迷困境及整合趋势。行业不无先例。早在2013年7月，西门子就分拆旗下照明企业欧司朗独立上市；2019年7月初，欧司朗宣布由美国贝恩资本和凯雷集团公开要约收购，将私有化并退市。而2016年5月，飞利浦也分拆飞利浦照明业务单独上市；2018年飞利浦照明公司更名为昕诺飞（Signify）。

　　LED照明行业成熟后，竞争加剧、利润变薄，促使西门子、飞利浦等跨国公司剥离照明业务，让其“单飞”。LED inside中国研究总监王飞认为，雷士照明是中国照明业的龙头之一，然而由于历史遗留原因，始终不能在资本市场合理体现真实的公司价值。

　　雷士整合之难

　　王冬雷原来致力于打造LED上下游产业链，希望把公司带到行业数一数二。没料到，六年过去了，德豪润达的LED芯片业务从国内第二落到第四位，现在关停并转；而雷士照明也没有取得外界预期的高速增长。

　　2013年，王冬雷进入雷士照明董事会。由于与吴长江之间的纷争，2014年王冬雷才接管雷士照明的经营。后来，吴长江因涉嫌挪用公款及侵占上市公司资产被公诉。2015年，回归平静的雷士照明，逐步恢复。

　　王冬雷接管前，雷士照明2012财年营收35.46亿元，税后净利润0.48亿元；2013财年营收37.74亿元，税后净利润2.82亿元。王冬雷接管后，2015年至2018年，雷士照明的营业收入一直增长到49亿元；在前三年盈利的情况下，在2018年却亏损了3亿元。股价表现也长期低迷，截至今年8月20日，雷士照明每股1.02港元，市值43.12亿港元（约38.8亿元人民币）。

　　为什么德豪润达收购雷士照明控股权多年，双方的协同却没有体现出理想中的效果？复盘对雷士的收购整合，除了LED芯片没有提前处理掉，还有什么地方如果重来会做得更好？

　　王冬雷把雷士照明2018年净利润亏损归结为由吴长江案损失拨备及其他一次性撇账所致。雷士照明8月11日公告显示，雷士中国2017年和2018年税后经营利润分别为人民币3.94亿元和3.57亿元。

　　吴长江时代的雷士照明，曾被外界指责是内部人控制。目前在雷士照明的董事会中，执行董事有5位，其中4位都是王冬雷的家族成员或其亲信。对此，王冬雷解释说，雷士照明董事会曾发生吴长江与阎焱的内斗，因为董事会的势力过于分散。现在，雷士照明董事会与经营层分离，经营主要由职业经理人团队来负责，董事会并没有直接干预日常经营。

　　雷士照明一位职业经理人表示，入职四年从未见过王冬雷的弟弟们，他们只在董事会对发展战略及经营目标做决策，并不干涉雷士照明的日常经营，日常经营由一支职业经理人团队进行管理。

　　而一位在2014年年底离职的原雷士照明中层骨干认为，王冬雷有较深的个人情结，在管理团队中彻底地“去吴长江化”，加强对供应商、经销商的控制，把雷士一些生产业务搬到德豪润达去。不过，张小飞认为，“大雷士”去年营收过百亿，大部分营收来自雷士中国，所以雷士中国还是优质资产，否则KKR不会买下控股权，而运营雷士中国的职业经理人团队正是由王冬雷牵头组建的。

　　“我还在江湖”

　　关停德豪润达LED芯片业务、转让雷士照明中国核心资产后，王冬雷是否已经无心恋战？“我还在江湖，LED那盘棋还在下，只是一些资产股东变化了，换一种打法”，王冬雷似乎“有埋伏”。

　　在他看来，LED行业分上中下游，上游还需走出产能严重过剩的危机；中游，希望不要步上游的后尘；下游是应用，百花齐放、百家争鸣，无论照明还是显示，都是平稳增长期，未来大者恒大。

　　由于看好下游机会，王冬雷从两三年前，就开始推动德豪润达收购雷士资产，内部有一个凤凰计划。不过，这次雷士中国核心资产转让，最终没有选择德豪润达的方案，KKR因报价更高而取胜。

　　三年来，德豪润达的股价不断“跳水”。王冬雷惋惜地说，如果三年前德豪润达“娶回”雷士就好了，人算不如天算。“两地资本市场的法律不同，收购方案调整需要时间。融资能力变化（被ST失去了融资能力）后，今天德豪润达（在收购雷士中国核心资产上）已经不是最具竞争力。”

　　8月11日晚，雷士照明发布公告透露，KKR将与雷士照明战略合作并收购雷士中国区照明业务（简称雷士中国）的大多数股权；收购完成后，KKR将控股雷士中国70%，雷士照明将参股雷士中国30%；而雷士中国100%股权的总对价为7.94亿美元。预计此次交易在今年四季度完成。

　　今年2月，王冬雷辞任雷士照明CEO，重心转至德豪润达的“保壳”。德豪润达的负债去年40多亿元，经过出售土地等资产，现已降到9亿元，加上雷士中国资产转让的分红，有望轻装而行。

　　“PE（指私募基金KKR）将来一定会退出，投资都是为了追求利益最大化。”王冬雷说，未来PE退出雷士中国的方案，首先是公开；其次基于A股高市值、高流通性的特点，雷士中国回归A股将是优先选择的方案。未来12个月至48个月之间，雷士照明将向雷士中国推荐一个回归A股的资本退出方案。当满足KKR基本的投资收益要求时，KKR应该同意这个方案。这样，“我们就开启了一扇窗”。

　　在张小飞看来，德豪润达过去在LED上游，由于行业产能过剩和误判LED倒装芯片的市场前景而失败。如今，雷士中国核心业务由KKR控股，并不是一件坏事。“王冬雷是在‘用空间换时间’，希望过几年，德豪润达把雷士中国的控股权再收回来，不过到时候有没有新的竞争者就难说了。”

　　一位不愿透露姓名的分析师认为，王冬雷追求速成，一开始就上LED 4英寸晶圆片，想跨越式发展；接着又想靠LED倒装芯片“弯道超车”；然后又想通过收购雷士，一招救活芯片业务。实际上，没救活芯片业务，也一定程度上制约了雷士的发展。能否不再急躁冒进，决定着王冬雷未来的命运。
 

（第一财经）