李迅雷系中泰证券首席经济学家

　　尽管今年前四个月，我国经济增速上行趋势明显，且大部分经济数据由弱转强，但股市的表现却非常不给力。这恐怕与市场一致预期一季度GDP增速可能成为全年高点有关，也和大家预期金融监管趋严相关。从历史来看，中国股市走势与经济走势的关联度不大：尽管中国的GDP增速远超美国，但股市走势却远逊于美国，原因何在呢?恐怕与经济转型迟缓、企业盈利能力偏弱有关。

　　中企相较美企：利润率偏低&杠杆率过高

　　2008年次贷危机爆发之后，美国标普500指数从危机后的最低点至今上涨了两倍，而我国上证综指从2008年末的最低点到现在涨幅约为85%。目前，上证综指的点位只有历史最高点(即十年前的6124点)的一半，而美国标普500指数却早已创出历史新高，而且比2007年的历史最高点(即十年前的1576点)要高出50%。为何美国股市表现得如此强劲，而中国股市却这么不如人意呢?

　　我们可以找出很多理由解释A股表现不佳的原因，但更值得我们注意的是，股价指数是经济运行的质量指标， 而GDP增速只是反映经济规模变化的数量指标。

　　反映经济运行的众多质量指标之中，最重要的一个是企业的利润率。鉴于我国缺乏所有非金融企业的总资产报酬率数据，不妨根据财政部网站公布的国有及国有控股企业(非金融)的总资产和总利润数据计算企业的平均利润率，计算结果为2013年2.64%，2014年2.43%，2015年1.93%，2016年1.76%，企业平均利润率呈逐年下降的趋势。

　　相比之下，长期以来美国非金融企业的总资产报酬率大约高出中国国企一到两倍以上，如近年来美国非金融企业的总资产报酬率维持在6%以上，而中国国企的回报率降至2%以下。中国民营企业的效益明显好于国企，但总资产报酬率同样呈现下行趋势。由于缺乏相关数据，我们只能根据民间固定资产投资增速的大幅下行而做此推断。

　　从企业的资产负债率水平看，近些年来，我国工业企业的资产负债率有所回落，如根据国家统计局公布的数据，2017年3月规模以上工业企业的资产负债率是56.2%，同比下降了0.7个百分点，但基建和房地产行业2016年的资产负债率超过65%，依然居高不下。

　　从所有制性质分类来看，民企资产负债率在下降，国企及国有控股企业资产负债率仍居高不下，2016年达到了66%，比工业企业的平均水平高出10个百分点。此外，尽管我国非金融企业的资产负债率总体呈下行势头，但总杠杆率水平却仍在上升。如何解释资产负债率下行而杠杆率上行的现象呢?

　　不妨将企业资产负债率的计算公式进行如下分解，即等于杠杆率乘以产出率：

　　企业资产负债率=总负债/总资产=(总负债/GDP) ·(GDP/总资产)=杠杆率·产出率

　　由上列公式可以看出，资产负债率的降低可以是因为杠杆率下降，也可以是由于产出率的下降，而我国企业当前的情况是杠杆率在上升、产出率在下降，当产出率的降幅大于杠杆率的升幅时，资产负债率就下降了。直白来讲，做大资产的规模便可降低负债率，如当前正在推进的股权融资，包括A股、新三板、私募股权投资以及国企改革中的债转股等，都是做大资产、降低负债的重要路径，但对于产出并未带来直接影响。

　　就非金融企业而言，2015年，美国的非金融企业资产负债率为42%，杠杆率为71%;中国的非金融企业，若按照国际清算银行(BIS)的数据，截至2015年第三季度杠杆率已达166.3%，若按照社科院的数据，2015年末杠杆率为131.2%(不含地方政府融资平台数据)，两个不同来源的数据均表明了中国非金融企业的杠杆率非常高，其本质原因是企业效率低下与投资盲动并存。