12年业绩略低于预期:12年实现收入和净利润145.8亿元和4.7亿元,同比分别增长31%和23.2%,实现EPS1.08元,略低于我们1.02元预期。公司近年医药板块收入增速逐年提升,10~11年增速分别为20%和25%。12年现金流大幅改善,每股经营净现金高达1.48元,增加25倍。商业比重略有提升,整体毛利率小幅下降0.1个百分点,同时营业费率下降0.2个百分点;研发投入加大,管理费率提升0.2个百分点。应收款、存货周转均有提升。

　　4季度收入、净利润同比分别增长19.6%和3.7%:公司一般4季度会控制发货、加强回款(4季度经营现金流入4.7亿元),历史上来看4季度的收入都比较慢,利润增速较低主要是因为计提销售及管理费用。

　　医药工业实现收入24.2亿元,同比增长28%,增速加快:收入增速为近年最高水平,10~11年收入增速分别为17%、23%。其中:控股75%子公司中美华东实现收入、净利润22.8亿元、4.15亿元,同比分别增长了28.2%、29.5%,收入增速均有显著提升,百令胶囊系列品规切换及在肾功能不全领域学术推广顺利,收入首超8亿元,同比增长40.7%;糖尿病药物同比增长30.1%,预计阿卡波糖、吡格列酮同比分别增长35%、10%,新产品伏格列波糖、吡格列酮二甲双胍片由于招标原因,目前贡献较小;消化系统药物同比增长29.9%,其中泮托拉唑增长约30%,针剂增速更高;免疫抑制剂方面,预计FK506增长50%,收入接近1亿元,马替麦考酚酯同比增长约13%,环孢素略有增长,免疫抑制剂调价对13年有小幅影响。子公司博华受政策性降价影响,实现收入9919万元,同比增长25%,亏损191万元。

　　医药商业实现收入121.2亿元,同比增长31.6%,增速加快:收入增速为近年最高水平,10~11年收入增速分别为21%和26%,增速提升与管理层把握行业机遇、积极进取不无相关,随着公司商业网络的精细化布局以及物流设施的投入使用,预计未来商业仍将保持较快增长。医药商业毛利率6.91%,基本持平。主营商业的母公司实现收入104.2亿元,同比增长23.2%,毛利率提升0.3个百分点,我们认为与12年上半年投入使用的下沙物流基地有很大关系;宁波公司大力拓展进口产品代理销售,实现收入、净利润9.58亿元和6461万元,同比分别增长1%和31%,盈利能力大幅提升;中药饮片公司实现收入2.33亿元,同比增长21.3%,净利润961亿元,同比增长16.2%。

　　投资10.4亿元建设1100吨冬虫夏草菌粉生产基地,百令胶囊未来规模有望上20亿元:百令胶囊是中美华东的传统主打产品之一,为国家一类新药、国家中药保护品种和国家医保目录品种,至今已有20年左右的生产历史。百令胶囊原料冬虫夏草菌粉是目前国内与天然虫草成分最接近的产品,与天然冬虫夏草基因图谱保持一致,疗效与天然冬虫夏草十分接近,是天然冬虫夏草最好的替代品。百令胶囊可以提高人体免疫功能;用于治疗慢性气管炎、支气管哮喘;减轻肾小管间质的损伤,能延缓慢性肾功能衰竭患者的病程进展;改善肝功能,延缓肝纤维化进程;降血酯、降血糖和降血压,减轻动脉粥样硬化程度;抗菌、抗病毒,抑制肿瘤细胞生长,减轻化疗毒性,提高患者对化疗的耐受性。公司的百令胶囊通过坚持学术推广,精耕细作,在移植术后及呼吸、肾病等科室的用量一直稳步增长,近年逐渐扩展到肿瘤及糖尿病等大病领域,增长率较之前明显加快。该产品销售收入在1998年首次突破亿元大关后,2011年销售规模突破5亿元,2012年实现40.8%的增长,达到8亿元,2013年有望跨入10亿元级别的国产中药大品种行列。预计该产品未来有上20亿元的潜力。

　　我们看好阿卡波糖及环孢素进入12版国家基本药物:糖尿病用药目前用药水平较低,发病率较高、潜在的市场容量大,我们判断改品种进入国家基本药物目录以后将显著放量;而在价格方面,由于公司的阿卡波糖原料药、制剂均通过了欧盟认证,我们判断在后续招标中将享受较高质量层次待遇;同时该品种只有3个企业生产(含原研),竞争格局好;公司的环孢素获得国家科技进步二等奖,也有利于在招标中享受较高质量层次。

　　降糖药产品线逐渐丰富:10年新增伏格列波糖和吡格列酮二甲双胍片两个生产批文,11年已在部分地区开始销售,但由于近年招标节奏较慢,这两个新产品12年收入都未达到千万水平。但目前公司降糖药产品线包括阿卡波糖、吡格列酮共有4个降糖药,且阿卡波糖规模超5亿元,吡格列酮也有约7千万规模,降糖药批文增多将形成规模化优势,预计未来降糖药系列将保持较快增长。

　　“要么第一、要么唯一”,工业未来三年规划:公司现有产品线为免疫抑制剂(环孢素、吗替麦考酚酯、FK506)、糖尿病(阿卡波糖、罗格列酮、伏格列波糖和吡格列酮二甲双胍)、肾病(百令胶囊)与消化道(泮托拉唑针剂及胶囊)四大领域,并积极拓展抗肿瘤、抗重症感染与心血管三大新领域,品种多为国内首仿、竞争格局好。未来公司将重点建设好国内品种最多,竞争力最强的免疫抑制剂与糖尿病用药两大生产销售基地。创建一支2000~2500人的商业模式先进的、浙江省实力最强、在全国处于先进地位的优秀的市场营销队伍。努力拓展融资渠道,集中精力规划并建设好杭州江东与江苏九阳两大新生产基地,完成重点项目改造建设,全面通过国家新版GMP和GSP资质认证,为系列化新产品上市与市场营销拓展奠定坚实的物质基础。

　　控股子公司中美华东拟1500万元受让关联方生物研究所的阿德福韦酯生产技术:阿德福韦酯是一种新型的抗乙型肝炎病毒(HBV)药物,也是继拉米夫定之后另一种口服抗HBV药物,2002年9月FDA批准其在美国上市,2005年3月在中国上市,目前已成为国内乙肝治疗的一线药物。2010年,阿德福韦酯在国内样本医院的销售额约为13.7亿元,占肝病用药市场7.5%的份额,排名第4。市场集中度方面:GSK、天津药物研究院药业、正大天晴分别占据37.16%、28.73%和26.83%的份额,3者市场份额高达92.7%。

　　产品线规划:公司12年研发投入1.37亿元,同比增长28.2%,占工业收入的比重达到5.7%。公司在继续巩固拓展免疫抑制剂、糖尿病及胃肠道用药领域产品研发和工艺改进前提下,重点开拓抗肿瘤药物领域,加快开发超级抗生素及心血管药物。报告期内公司重点研发项目进展基本顺利,其中,免疫抑制剂领域有1个项目获得临床批文,处于临床研究阶段;糖尿病药物领域1个项目处于SFDA评审阶段,预计2013年底获得生产批文,1个项目完成中试研究;胃肠道领域1个项目完成中试研究;抗肿瘤药物领域有2个项目获得生产批文(原料)、1个项目处于临床研究阶段;超级抗生素领域3个项目完成中试研究;心血管药物领域1个项目完成中试研究。上述研发项目的推进,为公司未来丰富产品线、经营业绩的持续增长奠定了基础。

　　业绩预测和投资评级:预计13~15年收入同比分别增长25%、22%和20%,净利润同比分别增长30%、28%和27%,实现EPS1.41元、1.80元和2.3元。当前股价对应2013年预测PE30倍,公司竞争能力突出,维持“审慎推荐-A”评级。

　　主要风险是医药商业资金需求较高,造成公司资金压力较大;大股东股改承诺问题限制公司发展。

　　(招商证券)