业绩简评

　　2012年,上汽集团(600104)实现销售收入4,809.8亿元,同比增长10.62%;实现归属母公司股东净利润207.52亿元,同比增长2.62%,对应EPS　为1.88元。第四季度,公司营收同比增长17.51%,归属母公司股东净利润同比下滑1.24%,对应EPS　为0.42元。

　　经营分析

　　销量继续超越行业整体水平,市场份额继续提升:2012年,上汽集团汽车销量达444.9万辆,同比增加12.0%。主要公司中,上海大众、上海通用与上汽自主品牌销量分别增长9.8%、13.1%与23.4%,均超过狭义乘用车行业8.2%的增速水平;上汽通用五菱与公司商用车销量分别增长12.1%与7.2%,而同期微客仅增长0.1%,商用车则下滑5.5%。2012年,公司在全行业与乘用车市场份额分别达22.7%与27.1%,较2011年分别提升1.6与1.7个百分点,龙头地位愈加稳固。

　　公司预计2013年行业销量增长7.7%,自身销量增长9.1%,提示限购扩散与价格战的潜在风险:公司预测2013年国内汽车市场环境略好于2012年,预测国内汽车销量约2,080万辆,同比增长7.7%;其中乘用车(狭义)约1,500万辆,同比增长13.3%;商用车(含微面)约580万辆,同比下滑4.4%。公司自身计划2013年销售汽车490万辆,较2012年同比增长9.1%;营收4,900亿元,同比增长1.88%,营业成本与毛利分别为4,270与630亿元,但这两项变化主要受上海通用并表口径差异影响,参考意义不大。与此同时,公司提到2013年可能需要面对两大风险:一是预计将有更多城市可能实施汽车限行限购,使局部区域市场开拓难度加大,市场竞争更趋激烈;二是各厂商产能逐步释放,以及日趋激烈的价格竞争,可能给公司的经营业绩带来一定不利影响。

　　上海大众2012年量利双升,2013年增速将有所放缓:2012年,上海大众销量为128.0万辆,同比增长9.8%;分车型看,全年增量主要来自途观与帕萨特两款车型,同比增速分别达33.9%与40.7%;受此带动,公司B级车销量占比提升6.1个百分点,2012年全年达35.3%,盈利能力显著提升,整体呈现量利双升的局面。考虑到DSG　风波的影响,以及翼虎等竞品车型陆续上市对途观的影响,我们认为2013年途观与帕萨特的增速将明显放缓;2013年,大众销量增长将主要依靠斯柯达的YETI　与Rapid　两款车型,但因两款小车净利率较为平庸,故预计大众2013年盈利能力将承受一定压力。综合来看,我们预测大众2013年销量应该在公司制定的142万辆目标值附近,同比增速约11%。

　　上海通用2012年量升利跌,2013年有望平稳增长:2012年,上海通用销量为139.3万辆,同比增长13.1%。分车型看,新赛欧、英朗与爱唯欧等老车型贡献较多增量,迈锐宝与科帕奇等新车型亦有销量贡献;“双君”整体较为低迷,合计销量下滑5.9%,其中君越更是下滑16.7%,使上海通用2012年净利润有所下滑。2013年,迈锐宝、科帕奇与昂科拉三款新车与次新车型已陆续放量,尽管“双君”仍将较为平庸,但这三款车型放量仍可推动公司整体销量实现150万辆的销量目标。盈利能力方面,三款放量车型的净利率均可达B　级的水准,故预计上海通用2013年净利润亦有望实现小幅增长。

　　上汽通用五菱:三大车类均实现较快增长:2012年,上汽通用五菱销量达145.8万辆,同比增长12.1%。分车型看,微客销量达124.1万辆,同比增长11.5%,远超微客行业0.1%的增速,增量主要来自五菱宏光;轿车销量达11.54万辆,同比增长30.1%,增量主要来自宝骏630;微货销量达13.56万辆,同比大幅增长62.9%,远超行业8.7%的增幅。2013年,预计宝骏系列仍将快速增长,微客与微货增速则将较为平缓,预计实现自身150万辆的销量目标将不成问题。

　　小型车推动自主品牌2012年增长,公车采购点燃未来希望:公司自主品牌2012年销量为20.0万辆,同比增长23.4%,大幅超越行业增速。分车型看,荣威350与MG3两款小型车合计销量达11.15万辆,同比增长30.7%,二者销量占比也从52.6%提升至55.7%,荣威550同比下滑6.7%。2013年,定位公务车市场的高端车荣威950已经上市,随着公车采购向自主品牌偏斜,以荣威较好的知名度与较高的品牌定位,有望较大幅度受益公车采购,预计全年销量在24万辆的目标附近。

　　资产减值损失影响当季度EPS　达0.14元,2012年影响EPS　为0.174元:第四季度,公司计提资产减值损失达18.76亿元,扣税后影响EPS　达0.14元,去年同期与第三季度分别仅有0.02与0.05元。公司2012年资产减值损失总额达22.97亿元,扣税后影响EPS　达0.174元,而2011年该项目仅有9.93亿元,对EPS　影响仅有0.075元,两年相差约0.10元。

　　分项目来看,2012年资产减值包括对持有的通用汽车股票6.52亿元的减值、5.74元存货跌价2.45亿元的其他非流动资产减值等。

　　盈利能力数据可比性较差,资产减值损失对净利率影响较大:上海通用1%股权已在8月8日完成转让,9月1日起上海通用不再直接合并报表;

　　根据公司此前公司公告,预计上市公司已通过上海通用销售公司对上海通用的营收进行并表,其净利润则通过投资收益项目并表,公司毛利率、各项费率、少数股东权益等指标均失去比较意义。从归属母公司股东净利润口径看,第四季度上汽净利率为3.62%,同比与环比分别下滑0.69与0.93个百分点(预测上海通用1%股权在第四季度影响净利润约4,000万元,影响几乎可以忽略);如上文所述,第四季度计提的18.76亿元减值损失对当季净利率达1.47个百分点,是拖累盈利能力的主要因素。

　　股利政策:每10股派送现金6元(含税),不进行公积金转增股本。

　　盈利预测

　　我们预测公司2013-2015可实现归属母公司净利润231.8、255.2、286.9亿元,同比分别增长11.7%、10.1%与12.4%,对应EPS　分别为2.10、2.31、2.60元。

　　投资建议

　　公司当前股价对应2013年PE　为7.3倍,作为行业的中流砥柱,公司当前估值水平已具有一定的安全边际,我们维持其“增持”评级。

　　(国金证券)