过去6个月，为亚皆老街管理公司(Argyle Street management)工作的分析师在中国各地走访了不少当地的银行分行。亚皆老街是一家总部位于香港的对冲基金，它想深入了解这些银行正向客户出售的某些产品，特别是高收益的理财产品(WMP)。

　　一个很快就浮出水面的事实是，这些产品在银行客户中极受欢迎，而原因显而易见。这些产品的收益率逾7%，远超银行存款的微薄利息。不过答案不那么明显的问题是：这些客户实际上投资了什么?投资条款又是什么?

　　有些产品涉及为开发房地产而购地的贷款，尽管银行不得发放以购地为目的的贷款。其他产品则与地方政府青睐的项目有关，比如在偏远的边境地区修路或用于偿还输水管道的债务。在很多情况下，这些向潜在投资者出售的贷款，几乎没有任何保护贷方的条款，而抵押品即使存在，也往往只包括一些没有指明的东西或个人保证。

　　上月走访深圳一家银行分行后，一位分析师向其上司汇报说：“7%的收益率吸引了大批散户。许多理财产品几个小时就卖光了。”

　　一周前，这位分析师还遇到过另一个理财产品，该产品承诺会有12%的收益率，却只字未提其背后的实际投资项目。他指出：“投资者对于理财产品背后的投资项目根本不关心。他们认为一切都有政府兜着。一位销售人员告诉我，只要共产党仍在台上，这些产品就是安全的。”

　　这就是中国的影子银行体系。这是一个繁荣的产业，据中国银行业监管机构最近估计，其规模达到8.2万亿元人民币(合1.3万亿美元)。不过许多分析师表示，真实数字要高得多，德意志银行(Deutsche Bank)估计，中国影子银行业规模为21万亿元人民币，相当于国内生产总值(GDP)的40%。

　　惠誉评级(Fitch Ratings)高级分析师朱夏莲(Charlene Chu)估计，去年底未偿还信贷中，有三分之一是通过“非贷款渠道”持有的，有关资产质量和借款人的信息极为匮乏。

　　在中国内地，对冲基金一直运气不佳，中国严格的法规禁止外国集团建立空头头寸。但对许多对冲基金来说，中国的影子银行体系看上去像是一个不可错过的赚钱良机。部分对冲基金将影子银行创建的投资产品与当年导致美国抵押贷款市场崩盘、引发全球金融危机的次级债相提并论。

　　经过大量深入挖掘，Argyle和其他当地对冲基金的投资者得出结论，这些理财产品背后的项目将出现一连串违约，而银行出于稳定社会的需要，将被迫补偿客户，在此过程中牺牲自己的股权资本。

　　这些对冲基金正押注于这种信念，它们投入资金，做空在香港上市的某些较弱银行的股票。他们的策略令人想起当初一些对冲基金押注美国按揭热潮会惨淡收场的操盘方式。

　　在提到曾在美国导致灾难性后果的复杂金融产品债务抵押债券(CDO)时，Argyle创始人陈健(Kin Chan)表示：“这些理财产品就像是中国特色的CDO。一旦项目出问题，它们就会变成银行债务。”

　　在中国艰难调和其严密管控的官方银行体系和那些决心规避其控制的机构之间的紧张之际，对冲基金已成为强大的角色——尽管这看似不太可能。从某种意义上说，他们正在挑战监管机构。但他们也是中国央行约束国内信贷增长努力的最大受益人。

　　当6月份中国央行采取行动，让银行间市场的同业拆借利率上升时，这些对冲基金的空头头寸产生了丰厚回报。至少在这一刻，他们和中国央行的利益相符。

　　如今，中国有很多从银行流向借款者的债务不再经过传统的透明过程：吸储、然后贷给信用可靠的贷款申请者。相反，储户的存款通过信托公司等中介被转移出银行的资产负债表，然后被贷给那些原本难以从银行获得贷款的借款者。它们收取的利率往往远高于官方批准的上限。

　　这未必是件坏事。影子银行业为中国缺乏弹性的金融体系提供了弹性。利率管制意味着，银行不愿向缺乏充足抵押品和现金流的民营企业和新企业提供贷款，因为向这些陌生的借款者发放贷款存在风险，而银行无法收取与这种风险相称的利率。

　　存款的低利息意味着，家庭存入银行的资金无法获得足够的收益。许多理财产品类似美国的货币市场基金，取决于产品的风险高低，存入这些产品的资金有望获得远高于存款的收益率。

　　不过，许多分析师同意朱夏莲的结论：影子银行业的活动令人担忧。银行能够通过这种活动粉饰账目，掩盖不良贷款。许多理财产品的期限远远短于其理应提供融资的项目的时间跨度，因此产品到期后项目无法获得再融资的可能性总是存在。影子银行的存在也加大了货币政策的复杂性，使得官方控制信贷增长的努力在效果上大打折扣。中国目前的信贷规模已达到国内生产总值的两倍。

　　Argyle等对冲基金的分析师认为，鉴于缺乏信息披露、透明度、以及靠谱的抵押物，很多理财产品违约将需要银行买单。

　　这对大型国有银行并不构成巨大风险。但在香港或中国内地上市的二线银行，包括招商银行(China Merchants)、中国民生银行(China Minsheng Banking)以及规模较小的华夏银行(Huaxia)，则相当脆弱。朱夏莲也认同这种观点。她指出，这些规模较小的银行吸收亏损的能力较差，而资产负债表上与影子银行活动有关的比重更大。

　　今年早些时候，许多对冲基金开始建立看空头寸，卖空中国的二线银行股。一贯投资于不良债务的Clearwater Capital开始购买针对中国的信贷违约掉期保障，以及其他信贷指数，将其作为流动性不佳银行股票的操盘工具。经纪人称，目前借股的费用低得惊人。因此，尽管中国股票价格今年整体下跌，但中国二线银行股价跌得更惨。该板块今年迄今下跌30%，逊于恒生大盘14%。

　　这使债务市场紧张，导致在信贷违约掉期市场购买信贷保险的成本进一步升高。与此同时，这些二线银行不像大型国有银行那样，在全国各地都有可吸储的分行，因此它们的借贷成本也开始上升。

　　随后，亚洲其他银行开始削减针对中国二线银行的信贷安排，进一步增加了后者面临的压力。这个过程清晰地展示出，对冲基金的看跌头寸是如何自我滋长、成为自我实现的预言的。中国的银行体系以人为压低的利率向有特权的借款者提供贷款，而让大多数储户获得人为压低的利率。为了维持这种局面，中国的银行体系已疲惫不堪。拉响警报的对冲基金，给中国约束这一体系的艰难努力增添了风险因素。

　　澳新银行(ANZ)中国首席经济学家刘利刚表示：“投资者向这些银行供应资本时开始变得谨慎起来。所有外国银行都在审核其中国交易对手的信用风险。”亚洲一家大型银行的首席执行官补充道，他已经削减了安排给这些中资银行的信贷额度。他表示：“如果某家银行不是五大银行之一，那么任何事情都可能出现。”

　　在这场逆向的人气竞赛中，中国民生银行(China Minsheng Banking)拔得头筹。6月25日的一份报告显示，在摩根大通(JPMorgan)覆盖的所有银行中，民生银行的银行间资产增速最快，其银行间负债占全部计息负债的比重也最高。

　　直到最近，没有几家对冲基金能够预测到，中国央行的政策举措将在多大程度上把它们的优秀交易转变为杰出交易。毕竟，很多对冲基金对中国持悲观态度已有很久，但此前一直未能从中获利。中国股市在10年时间里没有什么起色，但因为很多共同基金不得不投资于中国(而投资中国就必然意味着投资于中国的银行)，卖空操作一直很危险。

　　过去几个月来，中国央行与中国银监会(CBRC)的官员们一直担心中国经济中信贷增长过度。今年5月，他们付诸行动，开始打击使用虚假贸易发票的行为。货币环境收紧，尽管还不足以引发惊恐。

　　但货币供应和信贷的增长继续超出监管者希望看到的增速。

　　到6月份第3周，由于税收及其他技术因素，银行流动性紧张，但中国央行未采取任何行动帮助资金匮乏的银行。银行间市场利率从此前的3%暴涨至近14%。

　　一家欧洲银行的中国区主管表示：“在那之前，大家一向指望中国央行当阔佬。但突然之间中国央行不在了。”

　　中国股市单日下挫逾5%，银行个股跌幅更甚。摩根士丹利(Morgan Stanley)表示，在中国央行坐视不理之后，中国银行股跌至历史最低水平，股价低于账面价值。中国银监会主席尚福林警告称：“有些银行的流动性管理不善。它们应该引起注意。”

　　中国央行在震惊之下终于让步。澳新银行的刘利刚表示：“中国央行制造了一场流动性短缺，因为他们想要教训一下商业银行。但他们被迫出手灭火。他们不希望中国出现一家雷曼(Lehman)。他们不得不改变立场。”

　　6月25日，3个月来股价下挫30%的中国民生银行举行了一场电话会议，以期打消投资者的疑虑，表示其流动性与资产质量稳定。

　　同时，某些对冲基金悄悄地解除了空仓。一家区域基金的主管表示：“这可能要持续更长时间，但我已经赚够了钱。”他补充道，股票持有人正在回收其股份，试图制造空仓短缺。

　　不过，其他人继续持有卖空头寸，坚信更糟糕的情况还在前面。