一年半前，哈佛商学院发表了一个的关于昆吾九鼎资本的著名"案例"。它大加赞扬了这个中国国内私募股权公司的"杰出表现"和"炫目的投资结果"。但如今，情况已完全改变。九鼎那曾经“炫目的投资结果"与哈佛商学院的案例，现在看起来更像是古时的文物。

　　九鼎所创立的 PE 投资方式在曾经的一段时间里，就如熊猫自由嬉戏于无掠食者的四川竹林一样，完美适应了中国的大环境。九鼎是国内最大、最知名的PE之一。它与鼎晖、新天域、 赛富这样的大PE几乎于同一时间成立，但却一开始就与众不同，比如其创始者的背景。鼎晖、新天域和赛富的创始者都是有海外工作经验的海归，并且这些PE都从欧美最大、最知名的LP那里筹集资金。相比之下，九鼎要更为本土化一些。九鼎的两个创始人都毕业于中国人民银行研究生部，并且九鼎的许多员工都有在证监会工作的经验。所以从一开始，九鼎就创建了自己的一套在中国做PE的方式。他们专注于募集并投资人民币而非美元，此外，他们还在全国各地设立了办公室。

　　九鼎极为成功的投资案例包括吉峰农机、佰利联、金杯电工、辉丰股份等。另外，九鼎还会做一件其它PE都不做的事，那就是他们投资任何一个公司前都会让投资者来表决。如果大多数人都不同意，那么九鼎就不会投。所以九鼎是中国大型PE中最民主的一个。

　　九鼎保持了投资方式的简单化。它不会太多地考虑公司所处的行业、其战略优势、R&D 和管理技能。相反，九鼎仅看哪笔交易可以最迅速地退出。在中国，这就意味着寻找最有可能迅速在国内上市的公司。九鼎做交易的目的都是为了套利公众市场与私人市场间一贯巨大的估值差，即PE入股时的倍数和预期 IPO 退出时的估值差。

　　九鼎投资的前期工作主要是模拟中国证监会的IPO审批过程。如果模拟结果显示标的企业迅速实现IPO的可能性很高，那么该公司就能获取九鼎的投资。模拟的目的是帮助九鼎在投资后的最短时间内退出，通常是在两年之内。一个更为典型的中国PE交易可能需要四年时间才能等得到IPO的机会。

　　九鼎用这种投资方式完成了几十笔交易。当九鼎投资的公司按计划迅速上市时，该公司往往能获得600%或更高的回报。在完成了几次成功案例后，九鼎的融资速度和规模也开始一路飙升。九鼎曾经只是一个小的本土人民币PE，如今已在短时间内成为最知名和规模最大的本土PE，并管理着超过100亿元的资本。

　　然而在去年，资本市场的突然变化极大地威胁到了九鼎的生计。中国证监会在未提供任何明确解释的情况下，先是突然大幅放缓了IPO的审批数量，然后在2012年10月，则完全关闭了IPO的窗口。此举直接导致了中国私募股权的行业危机。IPO窗口的关闭揭示了九鼎IPO审批模拟系统的一个致命缺陷，它不能预测或回避一个事实，那就是中国的新股发行是由行政审批制度来决定的，而非由市场来决定。

　　如果说九鼎犯了一个致命的错误，那就是它认为2009年至2012年间IPO市场的火爆趋势将在未来相当长的时期内得以延续。打个比方，就是它在高速公路上全速驾驶时却又一直扭头回望曾经走过的路。在当前的形式下，九鼎所投的大部分项目恐怕都不太可能在基金到期前实现IPO了。九鼎投资方式的另一个致命弱点，它向众多投资者承诺在4到6年的时间内就能获取投资收益，但这个生命周期仅是典型的全球PE公司如凯雷、黑石等的一半。

　　与成千上万的中国PE交易一样，九鼎目前所积压的项目可能需要10年或更长时间才能得以消化。看看这些数据：中国证监会从未在一年内批准超过125个有PE支持的公司实现境内IPO。而目前已有约100家过会公司在等待上市，另有600家已经提交了申请并在等待接受中国证监会的审核，除此之外，还有至少2,000-3,000家公司也在等待着境内IPO的机会。九鼎的资产和负债严重不匹配。这种错误在私募股权投资这个行业与在银行业和保险业来说一样严重。九鼎的资产，即它持有的一百多个国内企业的股份，在可预见的未来都很难获得足够的流动性。与此同时，主要包括类似于富有个人等投资者很可能会要求九鼎按最初的承诺返回资本。一般情况下，公司的债务若大于资产即被视为破产，而九鼎很有可能在为期不远的将来出现这种情况。

　　哈佛商学院的案例称赞了九鼎领导对 “PE工厂”或“颠覆传统的私人股权业务模式”的完善。其实他们还不如说九鼎也颠覆了万有引力定律。因为PE若想在中国获得成功，绝不是简单地按照某一种模式或逻辑就可以的。

　　我之前分析并写到中国证监会将会默不作声地地暂停IPO窗口的预言应验了，我当时也提出九鼎需要调整其投资方法，向更大、更著名的全球PE公司使用的投资方法靠拢。换句话说，他们需要更积极地参与到时间周期更长的投资中，以公司的中长期发展前景作投资标准，而不是公司立即实现IPO的可能性。

　　总之，九鼎需要专注于通过投资帮助企业增值而非仅仅提取价值。九鼎能做到吗?会去做吗?还是说它通过曾经的证监会IPO审批模拟机制和80倍市盈率的IPO估值所成就的光辉年代将彻底一去不复返了?