全流通的隐患

　　值得关注的是，在中国金融“去杠杆化”被指为矫枉过正之时，另一个天平也在随着A股全流通而发生倾斜。

　　上世纪80年代，美国出现大批公众公司，股东一轮一轮替换，以至于美国很多最大的公司就是一些共存基金的股东。不少上市公司也开始给予高管以股权激励。

　　这样的公司谁牛?——CEO。

　　但却频频出现CEO挥霍着资产的尴尬局面。

　　一个典型就是安然公司。安然公司的200多个高管，平均每个人收入在1998年为100万美元，1999年200万美元，2001年700万美元。公司期权跟股票挂钩，股票泡沫来了，大家都玩命发钱，所以安然上上下下“做假账谁也不告密，玩命做”。

　　职业经理人抱起团来宰股东，抬升股价后期权兑现，泡沫破了，股东亏了，但这一切却跟管理层没关系。

　　可怕的是，“安然”魔咒却又套在了华尔街头上。

　　华尔街五大投行，跳出“旱涝保收”的传统业务，多搞自营业务。拿自己资本，借道融资进行高杠杆赌博。赚多赔少的先例，令这种高杠杆赌博持续加码，职业经理人也是收得盆满钵满。

　　但，正是这种与短期激励相挂钩的行为，累积出的泡沫导致了起始于美国波及全球的次贷危机。而基于长远投资以及长期股东的发展方式，使得巴菲特旗下的“通用再保险”与合伙制的“高盛”躲过了次债危机的劫难。

　　未来中国A股也有那么一天——法人股变现。A股要把法人股全流通之后，有一批这样的公司被管理层控制。

　　也许那个时候投资者就会开始想念大股东了。

　　因此，在黄明教授看来，学术界要倡导长期激励，也需要长期股东，尤其在我们市场监管与成熟程度还不能应付真正的公众上市公司之前。

　　资本市场：过度中介与挤兑

　　被拉长的产业链战线已然成为一大隐患。

　　正是美国资本市场过度中介化，次级债和证券产业链拉得太长，让次贷风险一步步传递，成为“多米诺骨牌”。也正因如此，资本市场的恐慌随之发生，在西方经济学界鲜有提及的“资本市场挤兑”也随之出现。

　　这一轮金融危机，始发于次贷危机。

　　当时，美国的金融中介机构为鼓励买房，提供非常优惠的条件。如果买不起房子，可借款，甚至是零首付。随后贷款银行将此打包给华尔街投行，进行证券化;之后，华尔街投行怕别人不买，保险公司随即加入“盖个戳”给予保险;还怕别人不买保险，就让投资评级公司进来再“盖个戳”。

　　一连串的金融中介陆续加入这一产业链条。

　　从传统金融学理论来说，这被称之为“金融专业化”。然而，行为金融理论学认为，当中介机构太多时，就会出现互相攀比业绩，拿的是别人的钱，赚的是自己的利益，亏损跟自己相关度不大等问题。

　　因此会产生道德风险、利益冲突、羊群效应，再加上终端客户的非理性，资本市场很容易产生泡沫及泡沫破灭。

　　美国资本市场长期以来把商业银行的资本业务吞噬，取代商业银行传统业务。没有把它当商业银行监管，因此投行赌博高杠杆，一出问题就会挤兑资本市场。

　　不过，中国的资本市场在警惕过度中介化的同时，却是处于另一个极端：当中国资本市场中介的信誉和能力缺乏的时候，反而让欧美的投资银行、评级公司、会计事务所占据了中国资本市场的位置。很多打着高信誉、高品牌形象的国际金融机构，在中国市场中却常常干些与其品牌形象不相称的事情，以谋取更多利润。

　　黄明教授认为，随着A股上市队伍越来越大，对政府、监管层和媒体说，该关注微观金融了。

　　对于中国的启示，黄明教授认为可以从以下两方面考虑：当我们要建立场外市场，一定要把信息和信用风险、结算问题等集中，通过期货交易所，把信用风险全部一对一地给交易所。这样透明度高且没有连带风险。第二，有必要限制金融中介的杠杆率，但是没必要规定得那么死。

　　黄明教授指出，传统理性理论垄断资本市场，是金融学的危机。在美国，行为金融学越来越具有发言权。对中国金融界的系列问题，同样不应轻信传统理论，而要有不断开拓的视野把行为金融学等系列学科容纳进来。