马云深谙绕开规则或监管，先动奶酪再谈判的游戏，而阿里金融多年来的创新与扩张路线，正是阿里在政策天花板下，一场试图突破杠杆与业务边界的战争。

　　绕路放大的资金杠杆、通过隐形杠杆撬动的业务边界，阿里金融越长越像一家五脏俱全的银行。而对于打了多年杠杆战争的阿里金融来说，银行牌照是不是横亘在其登上十九路棋盘前路上的唯一障碍?被公众放在放大镜下观察的阿里金融究竟升级到了几路棋盘?

　　采访_本刊记者 李聪 林默

　　文_本刊记者 林默 编辑_吴金勇

　　马云喜欢下围棋，自称不是高手，但很着迷。

　　初学者学棋时常采用这样一种路径——暂不使用十九路的标准棋盘，而是用七路的小棋盘入手，技艺有所精进后，将棋盘升级到八路，以此类推。但资质好的棋手通常在学棋的第二天，就坐在十九路的棋盘前。

　　马云在围棋和金融的初学阶段都是从十九路开始的。“早在2009年时，马云曾尽力为阿里申请一张银行牌照。”一位接近银监会的人士向《中国企业家》透露。但最终，重重政策门槛与阿里金融愿景间的鸿沟，让阿里不得不止步于此，回归到七路小棋盘重新修炼。

　　彼时的阿里金融也没有做好十九路开局的准备，工行行长姜建清曾在某培训讲座上，透露过马云希望成立银行的愿望。按照姜的说法，某次他与马云、若干美国金融圈的朋友聚餐，马云说阿里想搞一个拯救中国中小企业的银行。姜建清遂问马云想用多少资金，马云答5个亿。姜说，工行的小微企业贷款大约有一万亿，按10%的比例粗略估计，大概要消耗1000个亿的资本金。而马云当时的反应是懵了，“啊?还需要资本金啊?”

　　虽然在起跑线上没能融入主流金融群体，但阿里金融也默默长出了支付、保理、担保乃至基金销售等传统银行业务。没有银行牌照对于阿里金融来说最大的障碍在于，其不能通过揽储的方式扩大资金来源，亦无法通过高杠杆率撬动其业务量。金融的魅力就在于杠杆性，手握杠杆未必能成为金融业的顶尖高手，但没有杠杆的阿里金融就永远无法抵达十九路棋盘。

　　马云深谙绕开规则或监管，先动奶酪再谈判的游戏，而阿里金融多年来的创新与扩张路线，正是阿里在政策天花板下，一场试图突破杠杆与业务边界的战争。

　　杠杆加长

　　通过资产证券化业务，借道证监会与保监会，逃出银监会与央行限定的杠杆牢笼

　　阿里金融几乎从没缺席与杠杆有关的金融政策试验。

　　2008年5月，央行与银监会联手下发了《关于小额贷款公司试点的指导意见》，规定小额贷款公司的主要资金来源为股东缴纳的资本金、捐赠资金以及来自不超过两个银行业金融机构的融入资金。小额贷款公司从银行业金融机构获得融入资金的余额，不得超过资本净额的50%。这也就是意味着小贷公司虽然拥有了杠杆率，但被锁定在了有限的0.5。2010年4月，阿里金融拿到了小贷公司牌照。

　　2010年3月，《融资性担保公司管理暂行办法》公布。规定融资性担保公司的融资性担保责任余额不得超过其净资产的10倍，也就意味着融资担保公司可以放大10倍的金融杠杆。2013年初，市场中传出了“马云要在全国设7个金融中心，以担保为主”的消息，时至7月，阿里金融旗下首家融资担保公司——注册资金3亿元的商诚融资担保有限公司浮出水面。

　　2012年6月，另一个10倍杠杆的机会出现了，商务部下发《关于商业保理试点有关工作的通知》，同意在天津滨海新区、上海浦东新区开展商业保理试点。2012年12月，阿里金融旗下的商诚(上海)商业保理公司出现在首批8家试点的商业保理公司名单中。商业保理业务之于阿里金融的意义在于，阿里巴巴、淘宝的运营过程中，诸多商户都存在T+1、T+2等方面的账期问题，也就有了保理的需求。由于商业保理公司可在不超过净资产10倍的范围内开展风险资产业务，阿里金融在提供保理融资业务时，也可以手握10倍的杠杆率。

　　但扩张过三次的杠杆依然不够长。

　　阿里金融旗下两家小贷公司的注册资本金总和为16亿元，按照银监会1：0.5的指导杠杆率计算，阿里金融两家小贷公司可供放贷的资金最多为24亿元。但自2010年4月阿里巴巴拿到小额信贷牌照到2013年二季度末，其累计投放贷款超过1000亿元。24亿元与1000亿元间的鸿沟意味着，阿里金融年均放贷300亿元左右，24亿元的可用规模资金需要至少每月滚动一次。可来自阿里金融的数据显示，2012年阿里小微信贷客户平均占用资金时长已达123天，资金占用时间远远超出了“每月滚动一期”的范畴。

　　对于资金的压力还来源于阿里平台上不断扩大的融资群体，在过去的3年中，阿里金融的1000亿小贷资金投向了约32万家小微企业、个人创业者。但眼下阿里小微信贷在淘宝网、天猫上的贷款授信准入群体扩大到了300万家。

　　于是阿里又绕路嫁接了一段新杠杆——资产证券化操作。

　　7月上旬，接连两则涉及阿里小贷资产证券化业务的消息点燃了市场的热情。

　　7月8日，来自深交所的公告显示，阿里小微信贷与上海东方证券资产管理有限公司(下称东证)合作推出的“东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划”获得证监会批准，将在深交所上市交易。阿里小微信贷和东证将合作发行十期资产证券化公募产品，每期2亿-5亿元规模，作为券商的专项管理计划。7月11日，第三方理财顾问公司诺亚财富(NYSE：NOAH)亦宣布，与阿里小贷合作推出资产证券化产品。

　　这是阿里小贷的资产证券化业务首度高调亮相。在此前，阿里已分别与基金及保险合作过此项业务。2012年下半年起，阿里金融与嘉实基金子公司嘉实资本发行过两期私募性质的小贷资产证券化产品，总募集规模在2亿元左右。今年6月，保险资产管理公司民生通惠资产管理有限公司设立的阿里小贷项目资产支持计划获得了保监会的批准，并迅速完成了募资。

　　东证与阿里小贷的合作吸引市场眼球的原因在于，此前国内证券公司发行的资产证券化产品多基于实物资产的收益权，以阿里小贷信贷类资产为基础设立的产品，被视为资产证券化业务新的风向标。

　　再度成为率先吃“螃蟹”的人，这种感觉对于阿里金融早已不再新鲜。频繁的资产证券化动作对阿里小贷更深刻的意义在于，其可以通过资产证券化卖断债权资产，让小贷公司的借贷资金限额得以快速循环使用。从而借道证监会与保监会，逃出银监会与央行限定的杠杆牢笼。

　　阿里对这样的操作并不陌生。2012年，阿里金融通过山东信托推出了阿里星1号、阿里星2号集合信托，分别募资2.4亿元、1.2亿元。按照这两支信托计划的设计，信托资金将被购买重庆阿里小贷的等额信贷资产收益权。在信托计划期限内，如果信托财产对应的信贷资产在信托分配日前到期，信托财产中的资金将再次用于购买同质的信贷资产收益权，信托资金所对应的本金及利息收入循环使用。按照山东信托的估算，这两支资金循环使用的信托计划，通过以信托公司融资购买重庆阿里小贷信贷资产收益权的方式，在1年内会为阿里巴巴平台上的小微客户，带来超过30亿元的滚动资金支持。

　　“按照央行的监管要求，阿里小贷可供放贷的最大资金规模是24亿元。如果这30亿元的信托计划资金都实现了再度投放贷款，那么阿里就放大了1.25倍的杠杆。”一位接受《中国企业家》采访的券商人士做了这样一笔计算。

　　而“东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划”，亦与上述信托产品设计有着异曲同工之妙。东证资管-阿里巴巴1号至10号专项资产管理计划，以阿里小贷资产作为产品的基础资产，十支专项计划募集资金总规模在20亿至50亿元之间，而募集资金则被用以购买阿里小贷的小额贷款资产。

　　当然，棋盘的维度每提升一次，驾驭的难度也会以几何基数递增。

　　“阿里的资产证券化操作，在本质上实现了放大杠杆的效应。我相信监管层在审批此类产品时，会控制杠杆的倍数。因为如果此类产品可以无限量的发放，那么放贷即可卖断的阿里小贷一方会有巨大的道德风险，其放出的贷款风险也会升高，这种情况就与次贷危机非常相似。”社科院金融研究所银行研究室主任曾刚在接受《中国企业家》采访时表示。

　　混浊的池塘

　　支付宝账户沉淀在银行的巨额资金，最终还是通过注入余额宝的资金池实现了“为阿里服务”

　　虽然杠杆几经嫁接，但阿里金融的业务量落在传统商业银行眼中，依然是一介草莽。

　　“阿里小贷38个月累计投放贷款超过1000亿元，这个业务量也就大致相当于一家农村商业银行，相当于工商银行位于北上广地区的一家二级分行。而阿里集团去年整体的利润尚不足200亿元，工商银行去年的净利润是2386.91亿元。”一位传统商业银行人士告诉《中国企业家》。

　　阿里也渴望更大的资金规模，它把目光盯在所有与自己相关的钱上。即使不能用以放大资金杠杆，也要成为一支隐形的杠杆为自己撬动更多的金融资源。

　　从某种意义上来说，余额宝起到了这样一支隐形杠杆的作用，尽管在阿里对外的解释中，余额宝的推出只是支付宝用以增加客户黏性的又一次升级。

　　“支付宝功能在最传统的购物支付之外，陆续增加了包括像快捷支付、交水电煤气费、还信用卡、还房贷很多的内容，这一系列的功能其实都是为账户提供更多的服务，以增加客户黏性。提供理财功能服务也是基于这样的考虑。” 支付宝商务事业部副总经理祖国明告诉《中国企业家》。

　　按照央行的《支付机构客户备付金存管办法》(下称《备付金存管办法》)，支付宝在存放客户备付金的方式仅包括单位定期存款、单位通知存款、协定存款或央行认可的其它形式，存放客户备付金。而将备付金投入货币基金的余额宝，如果不能列入“央行认可的其它形式”，就会涉嫌违反了《备付金存管办法》。

　　可在祖国明的理解中，其客户通过余额宝投资，是在支付宝账户内用自己的资金购买基金的行为，因而并不属于备付金的概念。虽然备付金的管理权限归属于央行，但是购买基金货币金的这种行为依然还是受到证监会的监管，而余额宝也没有违法之嫌。

　　社科院金融研究所研究员杨涛并不认同祖国明的说法，他在接受《中国企业家》采访时指出，按照《备付金存管办法》的规定，支付机构为办理客户委托的支付业务而实际收到的预收待付货币资金都属于备付金，因而余额宝的性质依旧是一个灰色的地带。在他看来，解决问题的关键并不在于争辩通过余额宝理财的资金是否属于备付金，而在于余额宝这种形式是不是“央行认可的其它形式”。

　　但争议并没有动摇市场的热情，一位接近阿里的人士向《中国企业家》透露，近日又有多家大型基金公司与阿里进行沟通，希望把自己的产品嵌入余额宝。基金经理们的逻辑是，余额宝的方式极为灵活，业务开通方便，又可以随时赎回用于消费支付或提现，在具备活期存款流动性强、使用方便的特性的同时，又可以让客户获得较高的收益，银行目前很难有类似的产品相对应。即使游走在灰色区域余额宝是一棵毒树，但只要上面的果子挂的足够多、受众足够广，那么这棵毒树一定就有被“洗白”的一天，而自己绝不能错过将产品挂上余额宝的机会。

　　此前华夏基金零售业务总监赵新宇就在余额宝推出后公开表示称，未来淘宝、百度、腾讯这些占据了网络大部分入口的互联网公司，对于基金公司而言很可能就是未来网络上的“工农中建”。言下之意：今后基金的代销可能将不再依托银行，而转向最主流的几个网站就行了。

　　阿里没有对公众点明的是，余额宝这支隐形的杠杆不仅为其撬动了基金代销业务、增加了客户黏性，更提升了阿里在金融圈的江湖地位。

　　“比如说东证与阿里合作的阿里小贷资产证券化产品，能获得监管层通过的重要条件即是这款产品只能卖给机构投资者，这样的销售就有点路演的性质了，需要在金融圈的资源积累。余额宝业务可以为阿里金融积累下机构投资者的资源，而这些资源在阿里金融未来的生态成长中一定会发生推动作用。”一位券商投行部人士称。

　　支付宝账户沉淀在银行的巨额资金，最终还是通过余额宝实现了“为阿里服务”。可与资源同时被放大的，当然还有风险。因为当余额宝可以实现嵌入多种金融产品的操作时，余额宝也就进入了类资金池的角色。不同于传统资金池概念的是，余额宝内的金融产品选择是由客户自主进行，因而理论上余额宝并不需要为此承担风险。但参照此前银行销售理财产品时，即使事前将风险明晰进行了告知，银行依然会被亏损客户“讨说法”的情况。即将升级为资金池持有者的余额宝，也会面临类似的无厘头风险。

　　段位的差距

　　公众之所以对阿里在支付领域的成长格外敏感，是因为阿里涉足的支付与公众的生活关系密切，可中国金融体系最主要的支付业务并不在公众的视野内

　　绕路放大的资金杠杆、通过隐形杠杆撬动的业务边界，阿里金融越长越像一家五脏俱全的银行。而对于打了多年杠杆战争的阿里金融来说，银行牌照是不是横亘在其登上十九路棋盘前路上的唯一障碍?

　　7月5日，国务院出台了《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，其中关于“尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行、金融租赁公司和消费金融公司等金融机构”的表述，让市场把目光迅速集中到了阿里身上。今年3月，阿里宣布成立阿里小微金融集团，由原支付宝CEO彭蕾领军，整合阿里系下金融业务。在公众的视线与判断中，阿里似乎是最有潜力成立一家自担风险的民营银行。

　　“我没有听说阿里有申请银行牌照这样的计划或行动，我们也没有讨论过这样的事情，起码没有这样的行动计划。”语涉银行牌照，接受《中国企业家》采访的阿里小微金服集团安全副总裁江朝阳层层递进地丢出了一连串的否定句。而提及银行，阿里金融的高管团队口风近乎一致，他们否认阿里曾经萌发过成立银行的愿望，更愿意友好地把阿里与银行的关系限定在“合作”。

　　可旁观者依旧喜欢将阿里金融与传统商业银行进行对比。在舆论的解读体系内，“2012年光棍节阿里的交易额达到了191亿，目前网络支付近1/3都来自支付宝”意味着银行支付业务很危险;“已累计提供贷款1000亿元的阿里小贷”今后必将侵蚀银行贷款业务;“阿里6分钟处理一笔贷款”的效率，传统商业银行无法比拟;余额宝的火热预示着基金、信托将逐渐放弃银行的代销渠道，等等构想甚嚣尘上。怀抱着大数据的阿里仿佛在世外高人的指导下练就了绝世武功，如果可以获得一张银行牌照，即将血洗各大门派。

　　“各大门派”人士也承认阿里金融练成了独门绝技，却不认可“血洗”一说。

　　“如果说传统银行害怕互联网金融公司的侵蚀，那么传统银行只担心阿里金融。因为目前包括人人贷、宜信在内的其它顶着互联网金融概念的公司，其都要依赖线下调查与追偿。只有阿里是完全可以通过线上的数据进行金融活动，并对违约者进行线上惩罚的。可阿里取代银行完全是无稽之谈，因为银行本身掌握的数据资源比阿里丰富得多，且正在对自己进行改造、升级。阿里一定取代不了银行，但银行反扑的一天却可以伤害阿里。”某国有商业银行人士告诉《中国企业家》。

　　在曾刚看来，被反复对比的互联网金融公司与传统金融企业，是迥然不同的两种金融力量——前者关注小微业务，行为高调、但只能分享到低利润;而后者却偏好规模业务，风格低调、却享受着高额利润率。两种迥异的风格下，互联网金融公司的影响力很容易被放大解读——公众之所以对阿里在支付领域的成长格外敏感，是因为阿里涉足的支付与公众的生活关系密切，可中国金融体系最主要的支付业务并不在公众的视野内。阿里依靠平台数据的分析进而发放贷款，效率的确超越了传统商业银行，但相对于国内小微企业的总量，登陆阿里平台上的依然只是很少的一部分。可如果阿里将金融业务扩展至平台以外，那么无论是先期的对贷款人情况调查，还是后期的财产保全、债务追偿，阿里的能力都远不及传统商业银行。

　　“我不否认阿里金融是一家出色的公司，但阿里平台数据既是阿里金融的核心竞争力，也是其业务的天花板。而反观互联网金融模式下的商业银行，其的确需要进行模式、流程构架上的改造，因为作为服务业的金融，必须跟上产业升级的步伐，而银行多年积累的数据、对金融的理解也支持这样的升级。如果未来有某家商业银行跌倒在互联网金融时代，这并不是因为阿里金融的出现所致，而是因为银行本身漠视了趋势的变化。”曾刚称。

　　被公众放在放大镜下观察的阿里金融究竟升级到了几路棋盘?也许是十六路，也许是十八路，但与习惯了大开大阖于十九路棋盘的高手们相较，其相差的并不仅仅是一张牌照或者一支更长的资金杠杆。而互联网的基因尚不足以把阿里金融带到十九路的棋盘上挑战高手，因为与金融相关大数据特别是核心数据阿里所掌握的并不多。