8月初以来，股票、商品、新兴市场汇率等全球风险资产均出现明显回调，而避险类资产大幅上涨，美债收益率一个多星期内下行了30BP以上，国际黄金价格最高甚至突破1500美元/盎司。
　　资产价格的表现从风险向避险转移，难道仅仅是因为贸易问题？其实全球市场去年就已经发生类似的变化，更深层次的原因在于疲弱的全球经济。全球经济增量最大的来源——中国经济逐渐走弱，在人口老龄化、贫富差距、地缘政治问题不断发酵的情况下，依赖货币放水的全球经济还有多少增量需求？
　　
　　全球央行降息潮，应对经贸降温

　　今年以来全球各经济体央行纷纷掀起了降息潮，根据我们的统计，20国集团中有一半都下调了政策利率。而没有降息的经济体中，欧央行9月大概率会降息，日本央行降息概率也比较大，在二者利率本来就已经非常低的情况下，非常规的货币宽松措施有望再次出台。
　　降息的背后是全球经济增速的新一轮放缓。我们统计了几个主要经济体上半年的GDP增速，除了英国相比去年同期有所回升外，美、日、欧、韩等经济体增速都明显下滑，尤其是欧元区经济增速直接腰斩。这些经济体的核心通胀水平相比去年同期也明显下降。另外，Markit全球制造业PMI从2017年底54.4%的高点，几乎一路下降至49.3%，跌至荣枯线以下，服务业PMI也同步回落。
　　经济降温的同时，全球贸易也出现了持续负增长。根据我们跟踪的主要经济体的出口情况，2018年全球贸易还有高达10%的增长，但截至今年前5个月，全球贸易量萎缩了2%以上。欧盟28国出口减少3.4%，日本和韩国的降幅都在5%以上。地缘政治、贸易摩擦等问题，无异于给本身就脆弱的全球经济雪上加霜。
　　全球经济增量在哪里？
　　全球经济为什么突然走弱？过去十几年中国是全球经济增量需求最主要的来源。经济要有增长，很大程度上依赖于哪些经济体能够提供增量的需求。在2000年之前，美国对全球增量需求的贡献最大。但中国加入WTO以后，逐渐超过美国，成为全球增量需求的第一大来源。最近十几年里，全球1/3左右的经济增长都是由我国贡献的。
　　所以过去十几年我国带来的增量需求，是影响全球经济边际变化最重要的变量，我国很多经济指标都领先于世界其他经济体。例如我国发电量增速领先美国采掘业、制造业增速大概半年左右，领先欧盟出口增速也是半年左右。我国的房地产指标、社融指标也和欧美等经济体的部分经济指标有很高的相关性，尤其是2008年以后发达经济需求一蹶不振，这种领先性变得更加明显。
　　本轮我国经济增长从2017年下半年开始放缓，全球制造业PMI也很快见顶，2018年欧洲、日本经济都大幅回落，美国经济受到财政刺激托底，下行速度相对较慢，但难以逃脱全球经济变动的大周期。
　　中国带来的增量需求向下，全球短期内恐难找到其他需求来补充。比如我国对大宗商品需求非常大，大多数消费占比都在全球一半以上。根据我们的测算，中国对稀土的消费量占全球的67%，对铝的消费量占比54%，镍51%、铜50%、锡49%、锌48%、铁45%、铅41%，基本上都在50%左右。当前全球普遍面临人口老龄化、贫富差距较大等问题，随着我国需求转弱，短期内很难找到其他需求来弥补缺口，全球经济增速或走低。

　　资产表现切换，从风险到避险

　　经济的整体走弱，反映到大类资产走势上，去年下半年以来主要风险资产均明显走弱。例如去年下半年至今美国商品调查局（CRB）商品价格指数下跌了9%，其中金属类价格下滑达到20%，工业原料价格下降13%，纺织品价格下跌11%。尽管受到供给端限产因素的干扰，国际油价也从去年10月初的高点下跌了35%，国内钢铁价格指数跌幅达到10%。
　　全球主要股市分化，整体表现也不佳。大多数新兴市场股市受到贸易问题的影响，从去年上半年就开始回调。很多发达市场股市则到去年下半年开始回调，尤其是去年10月份原油等商品价格大跌后，回调速度加快。今年年初以来，全球股市在宽松预期发酵、贸易问题缓解的情况下，一季度均出现明显反弹。但4月下旬以来，又重回低迷，疲弱的全球经济是主要拖累。
　　与风险资产的低迷形成对比的是，全球避险资产价格大幅上涨。去年10月至今，美国、欧洲、日本等主要经济体无风险收益率大幅下行，国际黄金价格上涨了26%。
　　我们去年多次发布深度专题，一再强调全球经济减速、避险保值的逻辑，回头来看经济和市场走势基本符合我们之前的预期。往前看，短期避险资产上涨较快或有一定回调压力，但全球经济低迷的状况难以逆转，避险保值类资产仍具吸引力。
　　就国内而言，资产回报率走低，大类资产配置的主要逻辑是自然利率下行，国债、国开债、高等级信用债资产是我们一直看好的。此外，从对冲房价、汇率等风险角度看，国内黄金也是不错的标的。权益资产方面，尽管回调较多，但货币不再大水漫灌，更多机会在于结构，仍旧看好稳定分红、高股息的类债券资产，和代表经济转型方向的新经济龙头资产。
 

（第一财经）